Дипломный проект

тема: Привлечение финансирования в строительство с помощью конструкции закрытого паевого инвестиционного фонда недвижимости

Аннотация

В работе рассмотрены вопросы привлечения финансирования в строительство, дан анализ нормативного регулирования такой формы привлечения финансирования, как паевой инвестиционный фонд, проведен сравнительный анализ доходности привлечения финансирования через акционерный капитал и ПИФ. Особое внимание уделяется обозначению преимуществ, которые обуславливают уникальность такого инструмента как ЗПИФ и возникают от использования конструкции ПИФа в организации бизнеса, а также благодаря особому правовому режиму, который распространяется на имущество, составляющее фонд.

Введение

Актуальность темы. Строительная отрасль по праву считается одним из локомотивов экономического развития, во многом определяя важнейшие характеристики экономического роста. Финансирование этой отрасли – не только важнейшая составляющая, без которой нельзя говорить об устойчивом и прогнозируемом развитии как отрасли, так и экономики в целом, но и имеющая особую актуальность в сложившихся экономических реалиях проблема, требующая немедленного разрешения. Одним из инструментов, призванных на законодательном уровне урегулировать данную проблему – закрытые паевые инвестиционные фонды недвижимости (ЗПИФн), нормативно-правовая база, регламентирующая вопросы создания и функционирования которых значительно расширяет возможности субъектов строительной отрасли в вопросах привлечения финансирования для реализации строительных проектов.

Объектом исследования выступает совокупность нормативно-правовых актов, регламентирующих ЗПИФн.

Предметом исследования является анализ привлекательности выбора ЗПИФн в качестве способа финансирования строительных проектов.

Целью дипломного проекта является разработка практических рекомендаций по использованию в полной мере предоставленных действующим законодательством о ЗПИФ возможностях по льготному режиму налогообложения, реинвестированию прибыли без налоговых потерь и других преимуществ для увеличения эффективности использования капитала и, как следствие, повышению рентабельности строительства для хозяйствующего субъекта.

Достижение поставленной цели требует решения следующих задач:

- определить сущность и типы паевых инвестиционных фондов;

- провести анализ правовой конструкции паевых инвестиционных фондов;

- выявить особенности закрытых паевых инвестиционных фондов недвижимости;

- осуществить сравнительный анализ привлекательности финансирования строительных проектов с другими формами финасирования;

- разработать комплекс мероприятий, направленных на повышение эффективности функционирования закрытого паевого инвестиционного фонда.

В теоретической части определена сущность паевого инвестиционного фонда, дан анализ элементов инфраструктуры паевого инвестиционного фонда и преимуществ, которые связаны с особенностями конструкции и модели функционирования этого инструмента.

В практической части рассчитан экономический эффект от использования преимуществ в налогообложении закрытого паевого инвестиционного фонда в сравнении с использованием акционерного капитала, даны практические рекомендации по повышению эффективности функционирования закрытого паевого инвестиционного фонда.

Предметом защиты являются преимущества закрытого паевого инвестиционного фонда как уникального инструмента для налогосберегающих технологий организации бизнеса.

Теоретической и методологической базой исследования служат: достижения отечественных ученых в области исследования коллективных инвестиций в России, действующее российское законодательство и нормативные акты, официальная статистическая отчетность, программы, концепции, методические материалы государственных органов управления, публикации в периодической печати и сети Интернет.

1. Теоретические вопросы конструкции ПИФ

 

1.1 Природа паевых инвестиционных фондов

Паевой инвестиционный фонд (ПИФ) — институт, знакомый российской действительности более 10 лет. Появление в 1996 г. ПИФов стало закономерным результатом развития российского рынка в целом и финансового рынка в частности.

По своей природе паевой инвестиционный фонд (и это видно из его названия) является инструментом инвестирования. Для организатора инвестирования ПИФ — это механизм привлечения денежных средств и иного имущества в качестве инвестиций, а для инвестора — это способ вложения свободных средств в инструменты фондового или реального сектора экономики.

В настоящей работе в зависимости от цели инвестирования будем подразделять инвестиции на экономические и потребительские. Под экономическими инвестициями будем понимать инвестирование с целью получения прибыли, а под потребительскими — вложение средств для удовлетворения потребностей в сбережении и приумножении имущества. Далее в тексте инвесторы, осуществляющие экономические и потребительские инвестиции, будут именоваться экономические инвесторы и инвесторы-потребители соответственно, а ПИФы, ориентированные на инвесторов, – экономическими и потребительскими.

Экономические инвестиции осуществляются в конкретную хозяйственную деятельность, отдача от которой и формирует прибыль, получаемую инвестором. При этом деятельность «экономического» инвестора направлена не только на получение прибыли, но и на осуществление контроля над направлениями использования инвестиций. В данном случае интересы и функции экономического инвестора и организатора инвестирования соединены в одном субъекте.

Инвестор-потребитель не участвует в осуществлении хозяйственной деятельности, в которую вкладывает свой капитал, и его интерес состоит в получении в чистом виде инвестиционного дохода. Направления расходования инвестиций волнуют его в меньшей степени, так как он не имеет интереса в отношении деятельности, в которую осуществляются вложения.

Российские паевые инвестиционные фонды могут быть ориентированы как на экономических инвесторов, так и на инвесторов-потребителей. Так, потребительский инвестиционный фонд — механизм рынка коллективных инвестиций — аккумулирует и вкладывает средства неограниченного круга инвесторов. Изначально ПИФы конструировались законодателем именно как потребительские, в которых интересы инвесторов не смешивались с интересами организаторов инвестирования. Именно такое положение вещей сейчас имеет место в открытых и интервальных ПИФах.

В 2001–2002 гг. нормативный массив, регулирующий инвестиционные фонды, претерпел значительные изменения. В частности, были приняты Закон об инвестиционных фондах, ряд постановлений Правительства РФ и приказов ФСФР. Эти изменения позволили использовать ПИФы не только в качестве инструмента рынка коллективных инвестиций, но и как способ организации хозяйственной деятельности. Подобное нововведение не стало изобретением российского законодателя. Так, в западных экономиках использование конструкции траста (по сути, аналога российского ПИФа) коммерческими компаниями в своей деятельности — обычная практика. Таким образом, на протяжении последних лет паевой инвестиционный фонд в России служит не только продуктом, ориентированным на потребителя, но и инструментом для бизнеса.

В России привычным способом организации бизнеса является как отдельное хозяйственное общество (АО или ООО), так и более сложная структура в виде совокупности обществ — холдинг. ПИФ не составляет конкуренции указанным формам организации бизнеса и является не альтернативой им, а дополнением. Используя паевой инвестиционный фонд, нельзя осуществлять всю деятельность хозяйствующего субъекта. Тем не менее возможно и даже необходимо реализовывать наиболее важные проекты и управлять отдельными категориями имущества посредством такого типа ПИФов, как закрытый фонд.

Целесообразность использования паевого инвестиционного фонда коммерческими структурами обусловлена преимуществами, которые связаны с особенностями конструкции и модели функционирования этого инструмента.

Паевые инвестиционные фонды прошли достаточно длительный путь развития (при всей новизне самого правового института), чтобы в бизнес-сообществе начало формироваться понимание возможностей ПИФов для организации широкого спектра предпринимательских проектов.

Главная роль инвестиционных фондов — аккумулирование, объединение свободных инвестиционных средств более или менее широкого круга лиц и направление их в объекты инвестирования. Особое значение здесь приобретают закрытые фонды, принцип «закрытости» которых (а именно стабильность размера привлеченных инвестиций) обеспечивается ограничением права инвестора на выход из состава пайщиков. Пайщик не может выйти из ПИФа с требованием выплатить стоимость его доли, он может только продать свой инструмент участия. Это напоминает отношения акционерного общества и акционера, который не имеет возможности погасить свою акцию, а может только продать ее на вторичном рынке, иными словами, «проголосовать ногами». Этим закрытые ПИФы и акционерные общества выгодно отличаются от ПИФов открытого или интервального типа и от обществ с ограниченной ответственностью, которые рискуют в любой момент лишиться капитала и имущества по инициативе их инвесторов. Очевидно, что выход достаточно крупного инвестора, например, из строительного проекта чреват провалом всего бизнес-плана. Закрытый ПИФ не позволяет этого сделать — прекратить деятельность фонда досрочно можно лишь по решению 75% пайщиков.

Подобное регулирование позволяет за счет использования паевого инвестиционного фонда, как инструмента аккумулирования средств, финансировать хозяйственные проекты, относящиеся к реальному сектору экономики, где требуется именно стабильность инвестиций. Более того, последние европейские тенденции также свидетельствуют о предпочтении создания инвестиционных фондов с постоянным, а не переменным капиталом.

Вопрос о налогообложении паевых инвестиционных фондов (ПИФов) рассматривается отдельно по двум причинам: во-первых, ПИФы находятся под особенным режимом налогообложения, во-вторых, этот режим позволяет добиться существенного экономического эффекта.

Речь, прежде всего, идет именно об экономическом эффекте, обусловленном выигрышем от отложенного налогообложения, применительно к налогу на прибыль организаций и налогу на доходы физических лиц, а не об оптимизации налоговых платежей. Оптимизация же по некоторым налогам возможна, и этому будет уделено внимание. При этом под оптимизацией понимается законное использование налогового законодательства, не создающее рисков претензий со стороны налоговых органов. Кроме того, следует отметить, что рассматриваемая оптимизация касается только паевых инвестиционных фондов.

1.2 ЗПИФ как форма привлечения финансирования

Нормативное регулирование ПИФа

Предваряя рассмотрение преимуществ использования ПИФа при осуществлении хозяйственной деятельности, кратко коснемся вопросов юридической конструкции этого инструмента.

Российский законодатель предусмотрел две юридические конструкции инвестиционных фондов: корпоративную и договорную. Акционерные инвестиционные фонды (АИФы), в основе которых лежит конструкция юридического лица, не получили широкого распространения. На сегодняшний день в России насчитывается 6 АИФов.

Договорная конструкция инвестиционных фондов, реализованная в ПИФах, оказалась более удобной и востребованной российской экономикой.

Успех паевых инвестиционных фондов во многом обусловлен их юридической конструкцией, открывающей новые возможности для бизнеса.

В основе юридической конструкции российских ПИФов лежат 4 правовых института:

– доверительное управление;

– общая долевая собственность;

– обособленный имущественный комплекс;

– ценная бумага.

1. Отношения инвестора и организатора инвестирования в ПИФе строятся на основе договора доверительного управления, в соответствии с которым собственник имущества — инвестор (также применимы термины «учредитель управления», «пайщик») передает его организатору инвестирования (доверительному управляющему), который обязан совершать сделки с этим имуществом в интересах собственника. Все права пользования и распоряжения переданным имуществом переходят управляющей компании, которая становится его владельцем.

Необходимо отметить, что в ПИФах доверительным управляющим по договору доверительного управления является юридическое лицо — управляющая компания, в то время как количество лиц на стороне учредителя управления не ограничено (от одного до бесконечности).

2. Особенностью российской модели доверительного управления является то, что право собственности (юридический титул) на переданное имущество не переходит к доверительному управляющему.

Законодателем установлен режим общей долевой собственности лиц, внесших принадлежащее им имущество в ПИФ, на все активы этого фонда. В отличие от классической долевой собственности, в данном случае пайщик не имеет права раздела имущества или выделения доли из него, а также преимущественного права приобретения доли в праве собственности на это имущество.

3. Имущество, переданное инвестором организатору инвестирования формируется в имущественный комплекс, основные характеристики которого — обособленность и возможность изменения структуры и состава входящих в него активов.

Имущество ПИФа обособляется от иного имущества инвесторов и управляющей компании, учитывается последней на отдельном балансе. По нему ведется самостоятельный учет. Следствием этого является невозможность обращения на него взыскания ни по долгам инвестора, ни по собственным обязательствам управляющей компании. В случае их банкротства указанное имущество не включается в конкурсную массу.

Возможность изменения структуры и состава имущества, входящего в имущественный комплекс, определяется тем, что активы фонда участвуют в осуществлении хозяйственной деятельности, т. е. какое-то имущество может видоизменяться и отчуждаться, а иное имущество — приобретаться в фонд.

Перечень активов, которые могут находиться в ПИФе, определяется в соответствии с условиями договора доверительного управления и требованиями законодательства. На сегодняшний день законодателем предусмотрена относительно широкая линейка допустимых видов имущества: от денежных средств и ценных бумаг до недвижимости, долей в ООО и ипотечных кредитов.

4. С участием инвестора в ПИФе связано наличие у него двух групп гражданских прав: обязательственных (в отношении организатора инвестирования) и вещных (в отношении активов фонда). Комплекс этих прав удостоверяется ценной бумагой — инвестиционным паем. Именно посредством покупки инвестиционного пая осуществляется присоединение к договору доверительного управления и приобретение доли в праве собственности на имущество ПИФа.

Несмотря на эмиссионный тип инвестиционного пая, законодатель отнес его к числу неэмиссионных ценных бумаг, что значительно упрощает их выпуск и обращение, в том числе биржевое. В полной мере эмиссионными характеристиками обладает инвестиционный пай закрытого ПИФа: закрепляет совокупность имущественных и неимущественных прав; размещается выпусками; имеет равные объем и сроки осуществления прав.

Перечисленные правовые институты обусловливают особый и во многом льготный правовой режим имущества, находящегося в составе ПИФа.

Организация работы ПИФа

После рассмотрения юридической конструкции ПИФа необходимо осветить вопрос организации его функционирования.

Управляющая компания

Осуществление деятельности с использованием паевого инвестиционного фонда связано с функционированием элементов его инфраструктуры. Основным ее элементом является управляющая компания (организатор инвестирования) (далее — УК), которая создается в форме хозяйственного общества (ОАО, ЗАО, ООО, ОДО) и должна обладать лицензией на осуществление деятельности по управлению инвестиционными фондами, паевыми инвестиционными фондами и негосударственными пенсионными фондами.

Дополнительно УК может осуществлять следующие виды деятельности:

– индивидуальное доверительное управление ценными бумагами;

– управление пенсионными резервами негосударственных пенсионных фондов;

– управление страховыми резервами страховых компаний.

Иная хозяйственная деятельность не допускается. В то же время количество ПИФов, находящихся в управлении у одной управляющей компании, не ограничено.

Для управления ПИФом может быть как привлечена рыночная управляющая компания, так и создана собственная. При выборе одного из указанных вариантов следует учитывать размер вознаграждения рыночной управляющей компании (в среднем он составляет 1—4% среднегодовой стоимости чистых активов фонда), а также возможность (невозможность) обеспечения контроля над ее деятельностью со стороны собственника имущества, так как все полномочия по распоряжению имуществом фонда принадлежат УК.

Помимо требований законодательства и актов ФСФР России, действия УК контролируются и ограничиваются иными элементами инфраструктуры ПИФа и договором доверительного управления.

Иные элементы инфраструктуры ПИФа

1. Основным элементом инфраструктуры, помимо управляющей компании, является специализированный депозитарий, выполняющий следующие функции:

– хранение и учет имущества, составляющего фонд;

– контроль над деятельностью управляющей компании на предмет соблюдения требований законодательства.

Контроль спецдепозитария заключается в предоставлении им согласия УК на распоряжение имуществом, составляющим ПИФ.

Для осуществления своих функций специализированный депозитарий должен обладать депозитарной и спецдепозитарной лицензиями. В случае неисполнения обязанностей, связанных с контролем над распоряжением имуществом фонда, спецдепозитарий несет солидарную с управляющей компанией ответственность перед пайщиками.

2. Еще одним элементом инфраструктуры является специализированный регистратор, учитывающий права пайщиков на инвестиционные паи посредством ведения реестра владельцев инвестиционных паев ПИФа. Функции регистратора может выполнять:

– юридическое лицо, имеющее лицензию на осуществление деятельности по ведению реестра владельцев именных ценных бумаг;

– специализированный депозитарий этого фонда.

Спецрегистратор осуществляет свою деятельность только при наличии зарегистрированных в ФСФР России Правил ведения реестра владельцев инвестиционных паев.

3. Состав и структура активов, сделки с имуществом, порядок его хранения, определение расчетной стоимости пая и стоимости чистых активов, бухгалтерский учет и отчетность паевого фонда подлежат обязательной ежегодной проверке аудитором.

4. Среди обязательных элементов инфраструктуры ПИФа следует назвать оценщика, производящего независимую оценку имущества фонда, банк и агента по выдаче, погашению и обмену инвестиционных паев. Наличие агента, функции которого осуществляет профессиональный участник рынка ценных бумаг (брокер), не является обязательным условием работы ПИФа.

Наличие оценщика обязательно только для ПИФов, работающих с недвижимым имуществом и правами на него. Оценка таких активов должна производиться при их приобретении и отчуждении, а также не реже 1 раза в год.

Правила доверительного управления

УК действует в соответствии с договором доверительного управления. Условия договора определяются УК заранее в правилах доверительного управления фондом (далее — правила ДУ), которые должны быть зарегистрированы в ФСФР и опубликованы до начала формирования фонда.

Правила ДУ определяют:

– права, обязанности и ответственность сторон договора доверительного управления (инвестора и организатора инвестирования);

– порядок выдачи, обмена и погашения инвестиционных паев;

– размер расходов на доверительное управление;

– срок существования фонда;

– категории активов, которые могут входить в состав фонда.

Изменение и дополнения в правила ДУ также регистрируются в ФСФР и вступают в силу после их опубликования.

ПИФ – особенности и преимущества

Говоря об уникальности паевого инвестиционного фонда как инструмента для бизнеса, необходимо выделить следующие преимущества, связанные с его использованием.

1. Дополнительный способ привлечения финансирования инвестиционного проекта.

Среди классических способов финансирования инвестиционных проектов выделяют долговое (кредитование, покупка векселей, облигаций) и капитальное (внесение вкладов в уставный капитал и вкладов в имущество).

Использование конструкции ПИФа позволяет привлекать финансирование реализуемого в рамках фонда инвестиционного проекта посредством продажи инвестиционных паев. Данный способ финансирования отличается от капитального тем, что инвестор-пайщик, в отличие от инвестора-акционера, не приобретает права участия в управлении. Интерес пайщика в данном случае направлен только на получение инвестиционного дохода.

В отличие от долгового финансирования, которое привлекается на условиях срочности, платности и возвратности, при инвестировании через ПИФ на инвестора ложится риск убытков, связанных с изменением стоимости имущества, составляющего фонд.

2. Разделение управленческого и инвестиционного участия.

Особенностью конструкции ПИФа является то, что она позволяет четко отграничить управленческое участие в проекте от инвестиционного. Участие в организаторе инвестирования — управляющей компании позволяет осуществлять управленческие функции в отношении имущества фонда. Участие пайщика в ПИФе реализует его инвестиционный интерес: он не занимается непосредственно хозяйственной деятельностью, но получает инвестиционный доход. Вместе с тем участие инвестора в проекте более чем на 75% дает ему возможность сменить своего контрагента на стороне организатора инвестирования.

Хозяйствующие субъекты, осуществляющие инвестирование, зачастую могут быть заинтересованы в различном характере своего участия (управленческом и (или) инвестиционном, контрольном или блокирующем).

Таким образом, в ПИФе, в отличие от хозяйственного общества, возможны различные варианты распределения управленческого и инвестиционного участия между субъектами инвестиционного процесса. При этом ничто не мешает одному хозяйствующему субъекту быть одновременно и пайщиком, и участником УК, осуществляя тем самым полный контроль над инвестиционным проектом.

3. Отделение рисков.

Обособление имущества, составляющего паевой инвестиционный фонд, и невозможность обращения на него взыскания по долгам организатора инвестирования и инвестора позволяют отделить риски, присущие деятельности участников инвестиционного процесса, от рисков конкретного инвестиционного проекта, реализуемого в рамках ПИФа.

4. Гарантии целевого использования средств.

Управляющая компания распоряжается имуществом ПИФа в соответствии с целями инвестиционной политики и размещает его только в заранее определенный круг активов.

Указанные цели и категории активов перечислены в правилах ДУ (в части инвестиционной декларации). Контроль над соблюдением управляющей компанией правил ДУ осуществляет спецдепозитарий, при отсутствии акцепта которого невозможно будет совершить сделку с имуществом фонда.

5. Повышение прозрачности бизнеса.

Одним из необходимых условий привлечения сторонних инвесторов в проект является информационная прозрачность деятельности организатора инвестирования. При этом законодатель обязывает управляющую компанию ПИФа раскрывать следующую информацию:

– о структуре и стоимости активов фонда;

– о динамике изменения стоимости имущества фонда;

– о вознаграждении УК и расходах, связанных с управлением фондом;

– содержащуюся в бухгалтерском балансе и отчете о прибылях и убытках управляющей компании;

– полученную по результатам ежегодной аудиторской проверки фонда;

– в отношении фондов недвижимости — по каждому из проектов строительства (реконструкции) объектов недвижимости, финансирование которых осуществляется за счет имущества фонда.

6. Повышение ликвидности имущества.

Паевой инвестиционный фонд является инструментом секьюритизации (в дословном переводе с английского языка — «оценнобумаживание»), т. е. механизмом отделения права собственности в виде титулов собственности от самих объектов. При этом движение собственности заменяется движением прав, оформленных как ценные бумаги — инвестиционные паи.

Таким образом, например, для отчуждения недвижимого имущества или передачи его в залог достаточно совершить сделку не с самим этим имуществом, а с инвестиционным паем, удостоверяющим долю в праве собственности на него.

При этом вместе с вещными правами будут переданы и обязательственные права в отношении управляющей компании.

Благодаря возможности передачи прав на актив посредством совершения сделки не с ним самим, а с финансовым инструментом, удостоверяющим права на него, значительно снижаются транзакционные издержки и повышается ликвидность имущества.

7. Реинвестирование прибыли без налоговых потерь.

Паевой инвестиционный фонд представляет собой имущественный комплекс, следовательно, прибыль, образовывающаяся от использования имущества фонда, не подлежит обложению налогом на прибыль до момента ее извлечения из ПИФа, т. е. до момента получения этой прибыли пайщиком. Налог на прибыль все же подлежит уплате, но только в случае, если инвестор захочет зафиксировать прибыль, т. е. продать или погасить свой пай. До этого момента обязанности по уплате налога не возникает.

Это позволяет реинвестировать полученную прибыли без налоговых потерь, которые обычно составляют для резидентов 24%. Фактически уплата налога на прибыль может быть «отложена» на неопределенный срок.

8. Избежание «двойного» налогообложения.

Данное налоговое преимущество логически следует из предыдущего пункта и заключается в том, что в отличие от инвестирования через хозяйственное общество, где налог уплачивается дважды — на уровне организатора инвестирования (АО, ООО) и на уровне инвестора (акционера), при работе с ПИФами налогообложение происходит только один раз — на уровне инвестора (пайщика).

9. Защита собственности.

Паевой инвестиционный фонд — сравнительно молодой инструмент, тем не менее уже приобретший репутацию альтернативного и достаточно действенного механизма защиты собственности. Не вдаваясь в детали функционирования ПИФа как системы защиты имущества, отметим, что традиционными способами захвата собственности являются приобретение контроля над бизнесом (путем изменения состава его участников) или непосредственный захват актива.

В закрытом паевом инвестиционном фонде:

– участие разделено на управленческое, принадлежащее управляющей компании, действующей на основании лицензии, и инвестиционное, субъект(-ы) которого имеет возможность сменить УК;

– информация о субъектах инвестиционного участия, а следовательно, и субъектах права собственности на активы фонда (в том числе недвижимость) содержится в более закрытой (по сравнению с такими публичными системами, как ЕГРП и ЕГРЮЛ) информационной системе — реестре владельцев инвестиционных паев;

– управляющая компания распоряжается имуществом фонда при непосредственном контроле спецдепозитария, а распоряжение недвижимостью также обусловлено проведением ее оценки указанным в правилах ДУ оценщиком;

– за счет повышенной ликвидности активов имеется возможность в кратчайшие сроки передать их иному лицу, если собственник стал объектом рейдерской атаки.

Указанные факторы значительно осложняют недружественные действия в отношении бизнеса в целом или конкретного актива в частности.

10. Консолидация и централизация управления.

Данное преимущество относится к случаям структурирования корпоративных активов, а также управления холдинговыми образованиями через ПИФ. Примером использования конструкции ПИФа для целей структурирования и управления корпоративными активами служит сформированный в феврале 2007 г. закрытый ПИФ акций «Континенталь». Пайщиком фонда стала Елена Батурина, занимающая 29-е место в списке Forbes богатейших предпринимателей России, которая передала в ПИФ 99% акций ЗАО «Интеко» (владеющего 46 дочерними предприятиями), а также само ЗАО «Интеко», оплатившее паи акциями Газпрома, Сбербанка, Роснефти и других компаний. Внеся в фонд имущество на сумму свыше 82 млрд руб., Е. Батурина стала пайщиком крупнейшего ПИФа страны, созданного для структурирования акционерного капитала.[1] Внесение активов в фонд позволяет консолидировать и увеличить их стоимость (за счет эффекта масштаба), преодолеть их разрозненность и недооценность, а также слабость управленческой структуры.

Направления использования конструкции ПИФа

Паевые инвестиционные фонды, обладая широким набором уникальных характеристик, могут быть использованы при осуществлении различных видов коммерческой деятельности, как связанных с инвестированием, так и относящихся к текущей хозяйственной деятельности. Так, в качестве направлений использования конструкции паевых инвестиционных фондов могут быть названы следующие.

1. Портфельное инвестирование — купля–продажа фондовых инструментов (акций, облигаций, инвестиционных паев) с целью игры на изменении их котировок или с целью получения соответствующих выплат по ним — является классическим направлением работы ПИФов.

2. Осуществление прямых инвестиций, направленое:

– на приобретение реальных активов;

– на получение управленческого контроля над предприятием;

– на финансирование его деятельности посредством покупки его долговых и долевых инструментов.

Подобное инвестирование может осуществляться как финансовым инвестором, цель деятельности которого — рост стоимости бизнеса эмитента и последующая фиксация прибыли за счет продажи акций по возросшей цене, так и стратегическим инвестором. Последний приобретает бизнес на стадии расширения не для того, чтобы выйти из него через определенный период времени, а для получения дохода от деятельности эмитента за счет увеличения объема продаж, сокращения издержек и др.

Прямое инвестирование может носить венчурный характер, что обусловливается стадией развития бизнеса компании, в деятельность которой осуществляются вложения. Так, если прямые инвестиции обычно имеют место на стадии расширения бизнеса, то венчурные фонды работают с компаниями-реципиентами на начальных и ранних стадиях развития. С этим связана предоставляемая законодателем венчурным фондам возможность инвестировать в уставный капитал посредством покупки не только акций акционерных обществ, но и долей в капиталах обществ с ограниченной ответственностью, а также более широкие возможности долгового инвестирования.

3. Финансирование строительных и девелоперских проектов, аналогично перечисленным выше вариантам использования конструкции паевого инвестиционного фонда, может носить как публичную направленность, так и частную, т. е. может осуществляться как для реализации построенного или реконструированного недвижимого имущества на открытом рынке с целью получения прибыли, так и для использования такого объекта для собственных нужд.

Стабильно растущий рынок недвижимости привлекает большое количество инвесторов. Инициаторами создания ПИФа недвижимости в данном случае могут стать как субъекты, обладающие значительным объемом свободных средств и желающие инвестировать их в создание новых или развитие существующих объектов недвижимости, так и владельцы необходимых для строительства ресурсов (например, земельных участков), желающие привлечь финансирование для строительства или иного развития таких ресурсов.

4. Значимое место среди направлений использования ПИФов занимает управление такими категориями активов, как недвижимое имущество и ценные бумаги. Ярким примером таких фондов являются рентные закрытые ПИФы недвижимости. Особый режим имущества ПИФа используется для избежания обложения налогом на прибыль платежей от сдачи недвижимого имущества фонда в аренду и последующего реинвестирования рентного дохода для целей развития такого имущества.

На настоящий момент для управления активами используются преимущественно частные фонды, состоящие из имущества инициаторов его создания. Однако стоит учитывать, что внесение имущества в ПИФ сопровождается (при наличии желания собственников) определением его рыночной стоимости и повышением прозрачности бизнес-процессов, что может способствовать привлечению в бизнес новых инвесторов.

5. Особый интерес для кредитных организаций могут представлять ипотечные паевые фонды, используемые для рефинансирования ипотечных кредитов. Вносимые или приобретаемы фондом денежные требования по обеспеченным ипотекой обязательствам, требования из кредитных договоров или договоров займа, а также закладные, удостоверяющие такие требования, обеспечивают необходимую банкам секьюритизацию указанных неликвидных активов, а выдаваемые управляющей компанией такого ПИФа инвестиционные паи становятся инструментом, в приобретении которого заинтересованы консервативные институциональные инвесторы.

Таким образом, конструкция паевого инвестиционного фонда может быть использована во многих направлениях бизнеса как крупными и средними компаниями и предпринимателями, так и владельцами, например, объектов недвижимости и пакетов акций.

Универсальность ЗПИФа

Российское законодательство об инвестиционных фондах выделяет 3 основных типа ПИФов: открытые, интервальные и закрытые. В основе этого лежат следующие критерии:

– количество инвестиционных паев, выдаваемых управляющей компанией;

– порядок реализации пайщиком права на прекращение договора доверительного управления между ним и УК.

Количество выдаваемых УК инвестиционных паев открытых и интервальных ПИФов не ограничено. Количество паев закрытых ПИФов определяется заранее управляющей компанией и указывается в правилах ДУ , т. е. управляющая компания не может выдать паев больше, чем установлено в правилах (дополнительный выпуск паев будет сопровождаться внесением изменений в правила ДУ ).

Что же касается порядка прекращения договора доверительного управления, то он осуществляется посредством погашения УК инвестиционного пая и выплаты пайщику стоимости имущества фонда, пропорционально его доле в праве собственности на это имущество.

В открытых ПИФах пайщики обладают правом в любой рабочий день потребовать от УК погашения своих паев и выплаты их стоимости. В интервальных фондах такое право может быть реализовано только в сроки, установленные правилами ДУ , но не реже 1 раза в год, т. е. в течение года ПИФ закрывается на определенное время, и выплаты стоимости паев пайщикам управляющей компанией не производятся. Покупка инвестиционных паев открытого фонда (присоединение к договору доверительного управления) возможна в любой рабочий день, а паев интервального ПИФа — в сроки, установленные правилами ДУ.

Специфика закрытых ПИФов заключается в том, что выпуск инвестиционных паев фонда осуществляется только на стадии его формирования и в пределах указанного в правилах ДУ количества (а также в случае последующего увеличения количества паев, сопровождающихся внесением изменений в правила ДУ). Погашение паев управляющей компанией по общему правилу не допускается, за исключением случаев, прямо указанных в законе и связанных с внесением противоречащих интересам пайщика изменений или дополнений в правила ДУ.

Таким образом, особенность закрытых фондов состоит в том, что пайщик в течение срока функционирования фонда не может погасить свой пай и изъять имущество из фонда. Посредством этого достигается определенная стабильность имущественного комплекса, что является необходимым условием работы с реальным сектором экономики, который требует именно длинных вложений.

Законодатель предоставил закрытым фондам возможность работы не только с фондовым рынком, но и с реальным сектором. Таким образом, обозначенные выше преимущества конструкции ПИФа, а также работа по всем направлениям, описанным в настоящей работе, доступны именно закрытым ПИФам.

Отдельно следует сказать о том, что в соответствии с профильными активами, в которые вкладывается имущество фонда, законодатель выделил 10 категорий ПИФов (табл. 1)[2].

паевой инвестиционный фонд вложение

Таблица 1. Типы и категории ПИФов. Профильные объекты вложений

Таким образом, закрытым фондам доступна возможность работы в рамках 10 предусмотренных категориях, в то время как открытым и интервальным фондам — только в 6 категориях, связанных с фондовым рынком, что делает закрытый ПИФ универсальным инструментом среди других типов паевых фондов.

Корпоративные черты ЗПИФа

Несмотря на новизну и уникальность закрытых ПИФов, их инструментарий в определенной степени схож с привычным инструментарием акционерных обществ (табл. 2).

Таблица 2. Сходства и различия юридической конструкции закрытого ПИФа и акционерного общества

Показатель	Закрытый ПИФ	Акционерное общество
Юридическая конструкция	Обособленный имущественный комплекс	Юридическое лицо
Регулирование отношений с инвестором	Правилами ДУ (регистрация в ФСФР России)	Уставом (регистрация в налоговом органе)
Принятие решений	Управляющая компания; общее собрание пайщиков*	Генеральный директор; общее собрание акционеров; совет директоров
Контроль совершения сделок	Специализированный депозитарий (все сделки)	Общее собрание акционеров/совет директоров (крупные и сделки с заинтересованностью)
Удостоверение участия	Ценная бумага – инвестиционный пай	Ценная бумага – акция
Определение количества паев/акций	В правилах ДУ	В уставе общества
Возможность погашения ценной бумаги в общем порядке	Отсутствует	Отсутствует
Регистрация прав на пай/акцию	В реестре пайщиков у спецрегистратора; на счете депо в депозитарии	В реестре акционеров у регистратора или эмитента; на счете депо в депозитарии
Оплата паев/акций	Денежные средства; иное имущество, доступное для инвестирования	Денежные средства; иное имущество
Дополнительный выпуск паев/акций	Возможен – сопровождается внесением изменений в правила ДУ	Возможен – в пределах количества объявленных акций
Прекращение участия	Продажа пая; выкуп пая управляющей компанией в случаях, предусмотренных ФЗ; прекращение фонда	Продажа акции; выкуп акции обществом в случаях; предусмотренных ФЗ ликвидация общества
Промежуточный доход пайщика/акционера	Доход от управления имуществом (если предусмотрено правилами ДУ)	Дивиденды (если принято решение общим собранием акционеров)

* В отношении общего собрания пайщиков необходимо отметить, что оно не является в полной мере аналогом общего собрания акционеров. Так, если последнее является органом управления, имеющим возможность назначать менеджмент общества, то собрание пайщиков представляет собой объединение контрагентов организатора инвестирования на стороне учредителя управления, осуществляющее преимущественно контрольные функции. Тем не менее, собрание пайщиков правомочно принимать решения:

– об утверждении наиболее значимых изменений и дополнений в правила ДУ закрытым ПИФом (в части инвестиционной декларации, расходов на управление фондом, выплаты промежуточного дохода пайщикам и др.);

– о смене управляющей компании фондом;

– о досрочном прекращении договора доверительного управления фондом.

Таким образом, схожесть конструкции закрытого ПИФа с конструкцией АО и вместе с тем уникальность правового режима имущества, внесенного в фонд, обусловливают широкие возможности использования закрытого ПИФа.

В настоящий момент наметилась тенденция роста их количества: сегодня в России насчитывается более 270 закрытых ПИФов, количество которых с 2003 г. увеличивалось в среднем на 60% в год.

В заключение необходимо отметить, что уникальность такого инструмента, как закрытый ПИФ, обусловлена преимуществами, обозначенными в настоящей работе и возникающими благодаря особому правовому режиму, который распространяется на имущество, составляющее фонд. Использование закрытого ПИФа при реализации инвестиционных проектов и осуществлении иной хозяйственной деятельности открывает широкие возможности для развития бизнеса.

1.3 Проектное финансирование при помощи ЗПИФов

Далее будут рассмотрены возможности финансирования бизнес-проектов через структуру закрытых ПИФов как на стадии создания фонда, так и на стадии его деятельности.

Формирование ЗПИФ при его создании

Реализация разнообразных доходных проектов через ПИФ обеспечивается тем, что паевой фонд является инструментом «сквозной» секьюритизации активов, позволяющим, в том числе, осуществлять отделение рисков проекта от рисков его организаторов.

Это накладывает отпечаток как на организационно-экономические особенности работы с первоначальными инвесторами, включая механизмы определения доходности, так и на юридические процедуры формирования фонда при его создании.

ПИФ — инструмент секьюритизации

Структура паевого инвестиционного фонда уникальна тем, что является инструментом секьютиризации активов, т. е. превращения разрозненных, разнородных, неравноценных, часто неликвидных активов в имущественный пул, права на который удостоверяются единым выпуском однородных (удостоверяющих равные права), равноценных (имеющих единую стоимость) и ликвидных ценных бумаг (инвестиционных паев).

Основными положительными результатами секьюритизации через ПИФ являются:

1) концентрация активов, используемых для реализации одного или ряда однородных проектов, в единой организационной структуре;

2) снижение транзакционных издержек, традиционно сопутствующих перемещению ценностей между отдельными структурами;

3) рост стоимости активов, повышающий привлекательность проекта и объем возможного к привлечению инвестирования (по принципу «2 + 2 = 5» за счет экономической синергии), поскольку, во-первых, стоимость совокупного имущества, внесенного в «оболочку» в виде ПИФа, представляет собой уже не просто сложение цен отдельных активов, а цену бизнеса в целом, предназначенного для создания добавочной стоимости (учитывающей оценку как текущей капитализации, так и будущей доходности); а во-вторых, стоимость участия выражена в стоимости отдельных инструментов, удостоверяющих инвестиционное участие, что предполагает надбавку за оборачиваемость, т. е. повышенную ликвидность;

4) отделение рисков организатора проекта от рисков самого проекта или серии проектов (происходит их обособление).

Обособление рисков проекта

Важнейшим следствием секьюритизации для реализации бизнес-проектов является отделение рисков проекта от рисков его организатора и рисков иных проектов, которые он ведет.

Например, если организация-застройщик привлекает для строительства (под определенный проект) заемные средства, то кредитный риск заимодавца по финансируемому строительству формируется, в том числе, за счет рисков по другим проектам заемщика (т. е. высока вероятность того, что заемщик воспользуется средствами проекта, на которые выданы средства, для покрытия убытков неуспешных проектов).

Таким риском частично можно управлять, если детально проверить заемщика и все его проекты. Но, во-первых, издержки на такое исследование (due diligence) заемщика могут быть слишком высокими (это неэффективные издержки), а во-вторых, в результате проведенной затратной проверки может выясниться, что предполагаемый проект вполне может быть успешным (документы оформлены, подрядчик надежный, продажи гарантированы и все иные условия успеха в строительстве соблюдены), но другие проекты накладывают на него значительные риски. Что же делать в такой ситуации? Отказаться от выгодного и уже проверенного контракта?

Таких вопросов не возникнет при организации финансирования через ПИФ: инвестору достаточно проверить надежность и перспективы только данного конкретного проекта (проверка иных рисков лица, привлекающего финансирование, не требуется, что в несколько раз удешевляет вхождение в бизнес). Кроме того, инвестор в дальнейшем несет риски только конкретного проекта. Эта особенность является весомым аргументом в переговорах о привлечении финансирования.

Особенности взаимоотношений с первыми инвесторами проекта

Стартовые инвесторы

Все больше проектов в реальном секторе экономики оформляется с помощью паевых инвестиционных фондов. В деловых кругах формируется понимание эффективности ПИФа как формы осуществления экономической деятельности, и со стороны инвестиционного сообщества возникает интерес к ПИФу и готовность работать с ним, как структурой, опосредующей финансирование доходных мероприятий в области реального сектора.

Однако привлечение значительного инвестирования на открытом рынке является результатом успешной работы проекта в течение периода, достаточного для анализа эффективности итогов его работы, определения его текущей стоимости и перспектив.

Такой стартовый период практически всегда является «частным», т. е. предполагающим работу в рамках ограниченного круга инвесторов, объединенных едиными хозяйственными связями. По общему правилу, стартовые инвесторы — стратегические, поскольку их инвестиционное участие в проекте основано на приобретении больших пакетов финансовых инструментов, ориентировано на длительное держание данных пакетов и предполагает участие в управлении либо контроль над ним.

Среди подобных инвесторов нужно отметить следующих:

1. Организатор проекта, т. е. лицо, инициирующее создание ПИФа. Если речь идет, например, об эффективном управлении имуществом, используемом в хозяйственной деятельности, то организаторы проекта — это владельцы бизнеса — первоначальные обладатели тех активов, которые являются основой для реализации проектов (недвижимость или площади под застройку для организации строительного ПИФа, крупные или ценные корпоративные активы для структурирования бизнеса в рамках ПИФов прямых инвестиций).

2. Стартовый внешний инвестор. Обеспечивает финансирование проекта, реализуемого на основе активов, внесенных в фонд организатором. Наиболее часто привлеченными инвесторами такого рода становятся крупные финансовые институты (банки, негосударственные пенсионные фонды, страховые компании, крупные инвестиционно-финансовые корпорации и иные инвесторы институционального характера).

Формы участия инвесторов в ЗПИФе

Для стратегических инвесторов важнейшим аспектом является установление наиболее оптимального соотношения между уровнями инвестиционного участия и управленческого контроля, поскольку интерес внешнего инвестора, как правило, исключительно инвестиционный, а интерес организатора включает как инвестиционную, так и управленческую составляющие. И здесь наблюдается два вероятных риска:

1) потенциальный риск конфликта интересов, заложенный в двойственном интересе организатора проекта;

2) инвестиционный риск неверной оценки ценового потенциала участия (из-за асимметрии информации, т. е. недостаточного количества данных для объективного анализа на начальных стадиях проекта).

Оба риска традиционно ложатся на внешнего инвестора и требуют либо соответствующей компенсации, либо их снижения. В этом смысле использование ПИФа позволяет выстраивать значительно более гибкие структуры по сравнению с решением аналогичных задач при корпоративной или долговой формах инвестирования.

Так, при корпоративном инвестировании инвестор пропорционально доле участия в проекте получает и долю участия в управлении (в силу природы прав, удостоверяемых акцией, а именно права на доход и права на управление, которые едины, неразделимы и повышаются пропорционально росту пакета участия). При долговом финансировании доход инвестора ограничивается лишь процентным доходом, который юридически сложно привязать к общей доходности проекта (поскольку даже плавающий процент ограничивает инвестиционный потенциал инструмента и направлен не на увеличение дохода инвестора, а, наоборот, на снижение риска переплаты лишних процентов эмитентом долга).

В ПИФе могут быть устранены оба этих недостатка:

– во-первых, 100%-ный инвестор бизнеса, организованного через ПИФ, может как являться, так и не являться управленцем, принимающим бизнес-решения, что обеспечивается структурированием инвестиционного и управленческого участия стартовых инвесторов;

– во-вторых, так называемый «сквозной» характер инвестиционных паев предполагает увеличение дохода пайщика (в виде стоимости его пая) пропорционально доходности фонда, т. е. пропорционально увеличению его общей стоимости (при этом для ограничения доходности инвесторов могут быть использованы специальные правовые инструменты).

Инвестиционные и управленческие функции первоначальных инвесторов.

Важнейшей особенностью ПИФов (в первую очередь закрытых) является то, что юридически инвестиционное участие отделено от управленческого. Менеджера, определяющего судьбу активов фонда, назначают не пайщики, а участники управляющей компании, в которой, как и в любом корпоративном образовании, есть контрольные пороги участия, предоставляющие тот или иной объем прав: «влияющие» — 10%, «блокирующие» — 25%, «контрольные» — 50%, «абсолютные» — 75%. При этом основным правом, удостоверяемым инвестиционным паем, является право на получение дохода в виде прироста стоимости паев, т. е. пай не удостоверяет (как, например, акция) право на участие в управлении. Специальным «контролером» инвесторов закрытого ПИФа является общее собрание пайщиков, не имеющее полномочий назначать менеджеров управляющей компании, а способное только сменить одну управляющую компанию на другую по решению владельцев 75% паев фонда (соответственно и здесь имеется «блокирующий пакет» в 25% + 1 акция).

Такая особенность в виде достаточно строгого разделения инвестиционного и менеджерского участия позволяет образовывать множество моделей структурирования бизнеса, в которых традиционно сложились следующие формы балансирования инвестиционного и управленческого участия:

1. Участие внешнего инвестора в ПИФе, как правило, весьма значительно. Соответственно, либо оно само по себе позволяет контролировать управляющую компанию через механизм ее замены, либо (если инвестиционное участие меньше 75%) внешний инвестор может получить небольшой, но контроллинговый пакет в самой управляющей компании. Таким образом, удовлетворяется преимущественно инвестиционный интерес внешнего инвестора при достаточном уровне контроля.

2. Мажоритарным акционером управляющей компании всегда является организатор проекта. При этом он имеет свой значительный пакет участия в инвестиционном фонде. Здесь наблюдается как полное удовлетворение управленческого интереса, так и соразмерное вкладу инвестиционное участие.

Таблица 3. Параметры участия в ЗПИФе стартовых инвесторов

Юридические возможности ограничения доходности инвесторов

Структурируя и анализируя доходность проекта, необходимо учитывать, что инвестиционный пай — ценная бумаг «сквозного» типа. Это означает, что вся генерируемая активами фонда доходность формирует прирост капитала, собственниками которого являются пайщики, а значит, по итогам управления именно они (за вычетом административных и управленческих расходов) получат весь доход.

Естественно, что не все инициаторы проектов, готовые воспользоваться преимуществами, заложенными в структуре ПИФа, согласны мириться также с тем, что пайщики являются получателями полного объема доходности, приносимой проектом, который оформлен «оболочкой» фонда. Да и сами инвесторы часто предпочитают иметь более четкое понимание их финансовых перспектив.

В этих целях хозяйственная практика постепенно вырабатывает механизмы закрепления доходности пайщиков в фиксированной форме, которые носят договорной характер. Такие механизмы требуют наличия специального лица, принимающего на себя обязанности по таким договорам (поскольку этим лицом не может быть управляющая компания) и кредитной поддержке.

Наиболее приемлемые и защищенные среди них — предварительный договор, предметом которого является обязательство пайщика и специального лица заключить, например, через некоторое время договор, по которому пайщик обязуется продать, а специальное лицо — купить пай по определенной цене, и опционный договор, предметом которого является обязательство пайщика продать свой пай (без заключения дополнительного договора, как в первом случае) по определенной цене.

Итогом обоих договоров станет, например, следующий расчет: пайщик, приобретя пай при формировании фонда за 100 единиц, будет вынужден его продать, например, через год за 120 единиц, что гарантирует ему доходность в 20% годовых.

Таким образом, если доходность через год составит 200 единиц, излишки в 80 единиц получит специальное лицо, инициирующее управление доходностью. Если проект неуспешен, возникают убытки; реальная стоимость пая через год составит 70 единиц, и специальное лицо понесет убытки в размере 50 единиц.

Выбирая между данными инструментами, необходимо учитывать, что предварительный договор требует последующего заключения основного договора купли-продажи паев (т. е. он более формален). Но при этом практика его применения более развита и понятна российским судам.

Опционные договоры не требуют от сторон дополнительных усилий, однако, являясь по природе срочными сделками, они еще не достаточно урегулированы законодательством. Тем не менее такой договор более удобен и гарантирован, если заключен в рамках биржевой торговли.

Процедура формирования ЗПИФа при его создании

Изложенные выше принципы лежат в основе регулирования юридических процедур первоначального формирования, т. е. создания фонда.

Формирование ПИФа — оплата и выдача инвестиционных паев

Формирование фонда во многом схоже с формированием уставного капитала корпоративных образований. Фактически происходит покупка ценных бумаг: вносится оплата (активы, внесенные в оплату, составляют первоначальное наполнение фонда); на сумму оплаты выдаются инвестиционные паи, удостоверяющие участие в проекте.

Выдача паев. Именно выдачей инвесторам (учредителям фонда, пайщикам) инвестиционных паев (т. е. стандартизованных ценных бумаг, удостоверяющих равные как по объему, так и по содержанию права), способных к обращению (в том числе, публичному), обеспечивается секьюритизация вносимого в фонд имущества. Инвестиционный пай удостоверяет права, которые выражают содержание правоотношений по указанному отделению рисков проекта, реализуемого через ПИФ, от иных рисков его организатора:

– право на долю в праве общей собственности на имущество ПИФа (участие в имущественном пуле, составляющем ПИФ);

– право требовать от управляющего надлежащего доверительного управления;

– право на погашение пая и получение соответствующей денежной компенсации.

Выдача паев означает внесение записи в лицевой счет приобретателя о количестве выданных ему паев (паи являются бездокументарными ценными бумагами).

Оплата паев. Федеральным законом «Об инвестиционных фондах» в качестве общего правила установлена необходимость формирования ПИФов, т. е. оплаты паев денежными средствами (это касается любых категорий фондов). Однако специально для закрытых паевых фондов существует исключение: только закрытый ПИФ может быть сформирован имуществом, входящим в состав его активов, в зависимости от его категории. Такое исключение обеспечивает возможность внесения активов в фонд без лишних транзакций и кредитной поддержки (т. е. без дополнительных издержек), что особенно важно для организатора проекта, который может напрямую внести в ПИФ имущество, необходимое для его дальнейшей работы.

Важным аспектом в таком случае будет являться возможность в безналоговом режиме совершить данную операцию. Если объектом внесения станет имущество, то операция по его внесению в ПИФ (фактически обмен имущества на ценные бумаги — инвестиционные паи) в силу того, что она носит характер инвестиционной и подпадает под действие ст. 39 Налогового кодекса РФ (исключается из группы операций, признаваемых реализацией), во-первых, не будет облагаться НДС (при этом, с формальной точки зрения, Налоговый кодекс РФ предоставляет возможность обосновать отсутствие необходимости восстанавливать НДС, зачтенный в прошлом пайщиком по данному имуществу); во-вторых, не будет облагаться налогом на прибыль, в случае если балансовая стоимость имущества по результатам оценки будет меньше номинальной стоимости выданных пайщику паев (однако надо учитывать, что паи будут приниматься к налоговому учету по балансовой стоимости внесенного имущества; речь идет об отложенном налоге на прибыль, т. е. своего рода кредитовании за счет государства на сумму не уплаченного в момент транзакции по обмену имущества на паи налога).

Создание нового ЗПИФа - этапы

Организатор проекта через собственную управляющую компанию, обладающую лицензией на управление инвестиционными фондами, обеспечивает осуществление необходимых действий по созданию паевого инвестиционного фонда. Действия участников при этом таковы:

I этап — предварительный:

– анализ возможности и параметров предстоящего создания ПИФа;

– определение круга будущих инвесторов;

– проведение переговоров с будущими внешними инвесторами фонда;

– определение параметров будущего фонда (главным образом его инвестиционной декларации) и структуры инвестиционного и управленческого участия.

II этап — подготовительный:

– принятие управляющей компанией решения о создании фонда;

– формирование пакета обязательных и дополнительных документов, связанных с регистрацией Правил доверительного управления ЗПИФа (далее — Правила ДУ ЗПИФа);

– независимая оценка имущества, предполагаемого к внесению в ПИФ.

III этап — регистрационный:

– регистрация Правил ДУ ЗПИФа в ФСФР России;

– раскрытие информации (публикация Правил ДУ ЗПИФа).

IV этап — размещение (выдача и оплата паев):

– подача инвесторами и сбор управляющей компанией или ее агентами заявок на приобретение паев;

– оплата паев (денежными средствами или имуществом);

– выдача паев (зачисление паев на лицевые счета приобретателей).

После выполнения всех этапов сформированный фонд может начинать свою работу.

Финансирование проектов через действующий ЗПИФ

Очевидным фактом экономической действительности является необходимость финансирования в ходе осуществления деятельности, которая может быть как одной из неотъемлемых характеристик реализуемых проектов, например строительных или венчурных (в данном случае речь идет о поэтапном финансировании (траншевом)), так и способом расширения бизнеса в целом (финансирование развития).

Реализации задач как траншевого, так и дополнительного финансирования на данный момент способствуют: выпуск дополнительных паев закрытого ПИФа, замещение временных активов; в законодательной перспективе планируется введение неполной (поэтапной) оплаты паев.

Особым способом дополнительного финансирования с использованием закрытого ПИФа является привлечение займа или кредита под залог инвестиционных паев.

Выпуск дополнительных паев ЗПИФа

Способы размещения паев (частные и публичные размещения)

Выпуск дополнительных паев представляет собой увеличение общего количества паев путем выдачи пая новым и/или действующим пайщикам с оплатой выдаваемых паев по текущей стоимости (определенной делением стоимости чистых активов фонда на текущее количество размещенных инвестиционных паев ПИФа).

Дополнительный выпуск может носить как частный, так и публичный характер. Такое деление по своей экономической характеристике аналогично дихотомическому разделению подписки (как способа размещения классических эмиссионных ценных бумаг) на закрытую и открытую. Однако для размещения дополнительных паев законодатель не делает такого правового деления, поэтому юридически обязательные процедуры частного и публичного размещения не различаются.

Российское законодательство также не разделяет фонды на публичные и частные. Однако, несмотря на то что общее разделение на открытые, интервальные и закрытые ПИФы в целом отражает эту дихотомию (открытые и интервальные фонды, как правило, публичные, и это состояние присуще им имманентно, а закрытые, как правило, частные), закрытые фонды вполне могут быть публичными.

Принципы взаимодействия с инвестором

Выдача дополнительных паев в рамках частного или публичного размещения накладывает отпечаток на работу с инвестором. Частное размещение предполагает (как и первичное формирование фонда) работу прежде всего со стратегическими инвесторами. Соответственно, основная технология в данном случае — это ведение переговоров, в рамках которых, во-первых, раскрывается информация о проекте (его параметрах, способе организации и достигнутых эффектах); во-вторых, согласовываются индивидуальный способ и параметры вхождения инвестора в состав пайщиков, причем вхождение в проект стратегического инвестора на стадии деятельности фонда происходит на менее льготных условиях, чем те, что были предоставлены стартовому инвестору (например, речь уже не идет о предоставлении участия в управляющей компании).

Публичное размещение ориентировано уже на портфельных инвесторов, которых можно разделить на 2 группы:

– институциональные инвесторы, являющиеся как прямыми игроками (например, банки, пенсионные и инвестиционные фонды, страховые организации, дилерские инвестиционные компании), так и посредниками (брокеры, управляющие);

– инвесторы, для которых приобретение участия в ПИФе является не частью профессиональной деятельности, а лишь способом разместить временно свободные средства (это нефинансовые организации и частные лица). Именно на этот сегмент потребителей финансовых продуктов инвестиционных фондов в настоящее время ориентированы ритейловые (розничные) программы открытых и интервальных фондов.

Технология работы с портфельным инвестором принципиально иная, поскольку предполагает не ведение переговоров, а публичное предложение на стандартных условиях. Поэтому важны следующие действия:

– предварительная исследовательская работа, которая позволит определить спрос и сегменты наиболее перспективных инвесторов;

– разработка и реализация маркетинговой программы продвижения (реклама, презентации и пр.);

– разработка и организация разнообразных методов продаж (биржевых, агентских и иных).

Все эти действия (с участием профессиональных аутсорсеров) обеспечат наиболее успешное привлечение финансирования и вхождение в статус публичного ПИФа закрытого типа.

Таблица 4. Параметры участия в ЗПИФе дополнительных инвесторов

Природа публичности закрытого ПИФа и условия ее создания

Состояние публичности означает возможность привлечения инвестиционным институтом средств на открытом рынке путем продажи инструментов участия (в рассматриваемом случае — инвестиционных паев), осуществляемой посредством их предложения неограниченному и неопределенному кругу лиц. В первую очередь речь идет о биржевом размещении или размещении на внебиржевом рынке путем открытой рекламы. Впрочем, вывод паев ПИФа в биржевое обращение также означает приобретение таким фондом публичного статуса.

Способность к публичному размещению и обращению паев обусловлена как юридическими, так и экономическими предпосылками.

Юридическими предпосылками являются:

1. Эмиссионная природа инвестиционных паев. Хотя формально нормой п. 2 ст. 14 Федерального закона «Об инвестиционных фондах» инвестиционный пай исключен из числа эмиссионных ценных бумаг, эмиссионная сущность рассматриваемого инструмента не подлежит сомнению, поскольку он достаточно четко подпадает под формальное определение эмиссионной ценной бумаги, закрепленное ст. 2 Федерального закона «О рынке ценных бумаг», т. е. имеет необходимые для этого признаки (является именной бездокументарной ценной бумагой; закрепляет совокупность имущественных и неимущественных прав; размещается выпусками (совокупность инвестиционных паев одного ПИФа представляет собой единый выпуск); имеет равные объем и сроки осуществления прав внутри одного выпуска вне зависимости от времени приобретения ценной бумаги).

Более того, Федеральный закон «Об инвестиционных фондах» (п. 5 ст. 14) декларирует свободу обращения инвестиционных паев. В частности, в абз. 2 п. 5 ст. 14 упоминаются «инвестиционные паи, обращающиеся через организатора торговли», а в п. 4.1 Положения о деятельности по организации торговли на рынке ценных бумаг, утвержденного Приказом ФСФР России от 22 июня 2006 г. № 06-68/пз-н, указывается, что «к торгам у организатора торговли могут быть допущены, в том числе, инвестиционные паи паевых инвестиционных фондов в процессе их выдачи и обращения».

2. Наличие у управляющей компании права принять решение о выпуске дополнительных паев, которое предоставляется ей путем внесения соответствующей нормы в Правила доверительного управления закрытым ПИФом по решению общего собрания пайщиков (что является важной гарантией их интересов).

Экономические предпосылки перехода закрытого ПИФа в публичное состояние предполагают:

1. Достаточное существование фонда в режиме частного проекта, для объективной оценки действительной и перспективной стоимости проекта. Важнейшим элементом в данном случае являются привлеченные внешние стартовые инвесторы, роль которых крайне важна. Совершенные ими инвестиции и их экономический эффект являются сигналом для иных заинтересованных лиц.

2. Привлечение финансирования на открытом рынке, которое целесообразно предварить выводом паев фонда в биржевое обращение. Это позволяет: во-первых, достичь общего повышения ликвидности инвестиционных паев, снижения издержек инвесторов при покупке или реализации пая за счет удобства и быстроты операций, снижения риска поставки финансового инструмента (паев) или его оплаты за счет расширения количества контрагентов — возникает возможность выбирать среди лиц, готовых продать или купить актив, а не ограничиваться одной управляющей компанией; во-вторых, подготовить почву для собственно публичного размещения дополнительных паев фонда (исследование рынка на предмет инвестиционного интереса в финансируемом проекте; объективная оценка реальной капитализации фонда за счет прозрачного и публичного определения цены обращающихся паев).

3. Открытость ПИФа, выражающуюся в готовности вести диалог с действующими и потенциальными инвесторами, в регулярном раскрытии информации, достоверности и достаточности раскрываемых данных (включая структуру корпоративной собственности на управляющую компанию).

Все это является залогом успешного привлечения средств на открытом рынке.

Цели публичного размещения паев закрытого ПИФа

Цели IPO ценных бумаг, традиционные для корпораций, могут быть перенесены и на IPO паев инвестиционных фондов.

Среди базовых целей очевидны: повышение капитализации (за счет действительной рыночной оценки паев фонда); привлечение инвестиций (за счет предложения неограниченному кругу лиц приобрести паи); реструктурирование бизнеса (за счет вынужденных предварительных улучшений в управлении бизнесом, качественных изменений в области анализа, принятия бизнес-решений и контроля).

В ряду дополнительных целей важно отметить: маркетинг бизнеса (IPO паев закрытого ПИФа является объектом пристального внимания не только финансовых аналитиков, но и средств масс-медиа); создание биржевой истории для получения более льготных условий финансирования (положительная биржевая репутация и публичность — путь к доверию инвесторов).

Этапы дополнительного выпуска паев закрытого ПИФа

Рассмотрим технологию выпуска дополнительных паев закрытого ПИФа, учитывая обязательные юридические и важные экономические составляющие. Для наглядности представим процедуры, как общие, так и специальные, для частного (ЧР) и публичного (ПР) размещений.

I этап — предварительный:

– анализ возможности, параметров и структуры предстоящего дополнительного выпуска — ЧР и ПР;

– определение стоимости фонда (СЧА фонда) — ЧР и ПР;

– определение цены размещения — ЧР и ПР;

– определение круга инвесторов (определенного — ЧР или перспективного — ПР);

– выбор биржевой площадки для размещения — ПР;

II этап — подготовительный:

– принятие управляющей компанией решения об увеличении количества паев ПИФа — ЧР и ПР;

– формирование пакета обязательных и дополнительных документов — ЧР и ПР;

– проведение инвестиционных презентаций (роад-шоу) — ПР;

– независимая оценка имущества, предполагаемого к внесению в ПИФ, — ЧР и ПР;

III этап — регистрационный:

– регистрация изменений в Правила ДУ ЗПИФа (об увеличении количества паев) — ЧР и ПР;

– раскрытие информации (публикация изменений в Правила ДУ ЗПИФа) — ЧР и ПР;

– включение паев в торговый список биржи (желательно котировальный, если паи ранее не выводились на биржу) — ПР;

– допуск паев к размещению на бирже (подача заявки на размещение) — ПР;

IV этап — размещение (выдача и оплата паев):

– подача инвесторами и сбор управляющей компанией или ее агентами заявок на приобретение паев — ЧР и ПР;

– оплата паев (денежными средствами/имуществом) — ЧР и ПР;

– выдача паев (зачисление паев на лицевые счета приобретателей) — ЧР и ПР;

V этап — поддержание публичности фонда:

– регулярный биржевой маркетмэйкинг по паям — ПР;

– регулярное раскрытие информации инвесторам — ПР.

Замещение временных активов

Одним из методов траншевого финансирования через паевой фонд является так называемое замещение активов, которое традиционно относится к техническим способам поэтапного финансирования. Финансирование фонда путем замещения активов в ходе его деятельности подразумевает первоначальное формирование фонда двумя активами двух типов: активами, которые могут быть использованы для реализации проекта, и активами, предназначенными для замещения (в некотором роде «имущественным балластом»), которые временно находятся в ПИФе, но в любой момент могут быть оперативно заменены на необходимый актив (главным образом денежные средства) без прохождения процедуры выпуска дополнительных паев. Важными условиями такого метода поэтапного финансирования являются: наличие актива, подходящего для включения в используемую категорию фонда; прозрачность используемого механизма финансирования для всех участников проекта.

Приведем наглядный пример, характерный для закрытого ПИФа недвижимости. Предположим, что финансирование необходимо произвести в два этапа. В этой ситуации реализация метода «замещения активов» происходит в рамках следующих действий:

I этап — формирование фонда:

– формирование активами, предназначенными для инвестирования на первом этапе строительства;

– формирование активами, предназначенными для замещения;

II этап — первый этап строительства:

– оприходование активов, предназначенных для строительства;

– держание активов, предназначенных для замещения;

III этап — замещение:

– продажа пайщиками своих паев в части, обеспеченной активами, предназначенными для замещения;

– выкуп из фонда за полученные от продажи паев средства имущества, предназначенного для замещения;

IV этап — второй этап строительства: оприходование средств, полученных от продажи активов, предназначенных для замещения.

Активом, предназначенным для замещения, может быть любое имущество, которое соответствует требованиям к составу активов фондов категории недвижимости.

Если оплата паев при формировании фонда производится всеми участниками пропорционально, например 2 инвестора оплачивают 50% своих паев используемыми активами и 50% — «балластом», то фактически создается структура, которую предполагает ввести российское законодательство, для траншевого финансирования, а именно неполная оплата паев.

Неполная оплата паев

Федеральным законом от 6 декабря 2007 г. N 334-ФЗ "О внесении изменений в Федеральный закон "Об инвестиционных фондах" и отдельные законодательные акты Российской Федерации" введена норма, закрепляющая возможность частичной оплаты паев.

Механизм его во многом аналогичен изложенному выше, за исключением необходимости внесения «имущественного балласта» в состав активов фонда: объявляется размер ПИФа, но паи при этом оплачиваются частично, а значит, и фонд формируется частично. Прямую аналогию здесь можно провести с рассрочкой по оплате уставного капитала акционерного общества.

Поэтапно механизм выглядит следующим образом:

I этап — формирование фонда: формирование активами, предназначенными для инвестирования на первом этапе строительства на установленную часть (частичная оплата паев);

II этап — первый этап строительства: оприходование активов, предназначенных для строительства;

III этап — замещение: доформирование фонда активами, предназначенными для инвестирования на втором этапе (окончательная оплата паев);

IV этап — второй этап строительства: оприходование активов, полученных от окончательной оплаты паев.

Механизмы заемного финансирования под обеспечение паями

Особым механизмом привлечения финансирования с использованием закрытых ПИФов является привлечение долгового финансирования под залог паев. Создание из разрозненных и неравноценных активов посредством ПИФа единого имущественного пула, ценность которого значительно возросла в результате проведенной секьюритизации, позволяет передавать в качестве обеспечения кредита более ликвидные и оборотоспособные ценные бумаги (инвестиционные паи), удостоверяющие участие в таком пуле.

В этой ситуации знаковым событием для рынка коллективных инвестиций и банковского сообщества стало внесение изменений в Положение Банка России от 26 марта 2004 г. № 254-П «О порядке формирования кредитными организациями резервов на возможные потери по ссудам, по ссудной и приравненной к ней задолженности». Согласно п. 6.3.1 новой редакции закона залог паев паевых инвестиционных фондов, прошедших процедуру листинга и допущенных к обращению организатором торговли на рынке ценных бумаг России или стран, входящих в группу развитых стран, относится к обеспечению II категории качества и ликвидному залогу, ссуды по которому резервируются в размере от 0 до 20%. Данная норма служит сигналом к более активному и лояльному кредитованию под залог паев, в том числе, закрытых фондов. Если к моменту принятия данных изменений практика кредитования под обеспечение в виде паев предполагала залог только под паи ПИФов, которые управляются компаниями, аффилированными с кредитующим банком, то теперь вполне возможно вести переговоры (по крайней мере, с партнерскими банками) о кредитовании под залог паев ПИФов, находящихся под управлением компаний, не связанных с банком.

Способствовать лояльности кредитной организации может специализированный депозитарий, отслеживающий законность сделок с имуществом ПИФа и контролирующий добросовестность управляющей компании (идеальна ситуация, когда банк сам является спецдепозитарием фонда, под паи которого он кредитует, либо когда спецдепозитарий фонда — одна из ведущих рыночных структур, имеющих положительную репутацию независимой организации).

Денежные средства, полученные по обеспеченному залогом паев кредиту, могут быть направлены как на финансирование собственных задач пайщика, так и на дополнительное финансирование фонда, например, посредством приобретения дополнительных паев.

Подводя итог, можно утверждать, что закрытый ПИФ — это новый перспективный инструмент реализации самых разных бизнес-задач, включая структурирование и объединение активов, защиту и управление активами, стратегическое инвестирование, налоговое планирование, реализацию совместных проектов в различных областях экономики (от строительных до венчурных). При этом существует возможность взаимодействия с самыми разными классами инвесторов, в том числе в рамках эффективной совместной работы путем объединения ресурсов и усилий группы заранее определенных инвесторов, а также посредством создания публичного бизнеса, привлекающего инвестиции на открытом рынке.

2. Анализ привлекательности финансирования строительства посредством ЗПИФн.

 

2.1 Вопросы налогообложения ЗПИФов

Главным фактором, определяющим порядок налогообложения ПИФов, является то, что паевой инвестиционный фонд не признается юридическим лицом и, в соответствии со ст. 246 Налогового кодекса РФ (далее — НК РФ) не может рассматриваться как налогоплательщик.

Рассмотрим порядок налогового регулирования по конкретным налогам применительно к деятельности паевых инвестиционных фондов.

Налог на прибыль организаций

В период формирования фонда ни у пайщиков, ни у управляющей компании налоговые последствия не возникают. Согласно ст. 39 НК РФ (подп. 4 п. 3) внесение имущества в фонд не является реализацией, поскольку такая передача носит инвестиционный характер, и, соответственно, данные операции налогом на прибыль пайщика не облагается. Кроме того, необходимо обратить внимание на следующее положение. Если формируется закрытый фонд и в него вносятся не деньги, а иное имущество (например, недвижимость), то согласно законодательству это имущество должно пройти оценку у независимого оценщика. Как правило, оценочная стоимость имущества существенно выше балансовой. Возникает вопрос: является ли разница между этими оценками налогооблагаемой прибылью. Ответ на этот вопрос содержится в ст. 277 НК РФ (п. 1), в соответствии с которой разница между стоимостью вносимого в качестве оплаты паев имущества и номинальной стоимостью приобретаемых паев не признается в налоговом учете прибылью налогоплательщика-пайщика. Изложенная трактовка упоминавшихся статей НК РФ содержится в ряде писем регулирующих и контролирующих органов, например в Письме Минфина РФ от 30 марта 2006 г. № 03-03-02/74 и в Письме УФНС по г. Москве от 16 декабря 2004 г. № 26-12/8133 5.

В связи с тем, что фонд не является юридическим лицом, плательщиком налога на прибыль он быть не может. Управляющая компания также не может быть плательщиком налога на прибыль, образующуюся в фонде, так как эта прибыль формируется не на ее балансе. Пайщики, будучи владельцами паев, являются владельцами ценных бумаг и поэтому подчиняются требованиям ст. 280 НК РФ. В соответствии с этой статьей организация — владелец ценных бумаг уплачивает налог на прибыль с дохода при реализации или ином выбытии, в том числе при погашении ценных бумаг (инвестиционных паев). Таким образом, если в период действия фонда пайщик не продает и не погашает свои паи и, кроме того, ему не выплачивается промежуточный доход (что допускается в закрытых фондах), то налог на прибыль, образующуюся в это время в фонде, он не уплачивает (Письмо Минфина РФ от 25 ноября 2004г. № 03-03-01-04/1/153). Именно такой подход к налогообложению фондов создает возможность для получения существенного экономического эффекта. Вся прибыль, которая капитализируется и направляется на реинвестирование, выводится из-под налогообложения на период деятельности фонда, она полностью находится в обороте и служит базой для ускоренного роста дохода.

Чтобы оценить возможный экономический эффект, рассмотрим следующий пример. Допустим, юридическое лицо инвестирует 1 млн руб. в паевой фонд, время работы которого составляет 15 лет. Одновременно на такую же сумму оно приобретает пакет акций другого юридического лица (далее — Предприятие), облагаемого налогами на стандартных условиях, т. е. ежегодно. Примем доходность и в ПИФе, и в Предприятии равной 30% годовых и будем считать, что вся получаемая прибыль капитализируется в течение указанного срока.

Стоимости пая фонда и пакета акций через 15 лет будут следующими:

для ПИФа — FV = 1 000 000 (1 + 0,3)15 = 51 185 893 руб.,

для Предприятия — FV = 1 000 000 (1 + 0,228)15 = 21 775 869 руб.,

где FV - Future Value (будущая стоимость) — стоимость пая ПИФа при погашении в конце срока и стоимость пакета акций Предприятия;

0,3 — доходность, выраженная в долях;

0,228 — доходность, уменьшенная на ставку налога на прибыль.

Для получения денежных средств необходимо погасить (продать) пай и продать пакет акций. При этом должен быть начислен и уплачен налог на прибыль.

Сумма налога на прибыль ПИФа составляет 12 044 614 руб. Соответственно чистая стоимость пая будет равна 39 141 279 руб. Сумма налога на прибыль для пакета акций составляет 4 986 209 руб., соответственно чистая стоимость пакета акций — 16 789 660 руб.

Следует обратить внимание на тот факт, что доход, сформированный в Предприятии, подвергался налогообложению дважды: первый раз — на уровне реципиента инвестиций в период формирования; второй — раз на уровне инвестора при получении дохода. Доход, сформированный в ПИФе, облагался налогом только 1 раз — на уровне инвестора во время погашения паев. Отсутствие двойного налогообложения дохода позволяет ПИФу еще больше обогнать Предприятие по эффективности вложения.

Учитывая длительность периода между вложением денег и получением дохода, необходимо рассчитать чистый приведенный доход (NPV). Ставку дисконтирования примем равной средней ставке рублевого депозита — 10%. Чистый приведенный доход от вложений в ПИФ составит 8 370 111 руб., а от вложений в Предприятие — 3 019 311 руб. Таким образом, с заданными в примере параметрами эффект специального режима налогообложения позволяет ПИФу показать результат, в 2,77 раза превышающий таковой от вложений в бизнес с обычным режимом налогообложения. Полученные данные сведены в таблицу. Кроме того, графики формирования NPV представлены на рисунке.

Сравнение результатов вложений.

Показатель	Вложение в Предприятие	Вложение в ПИФ
Сумма первоначального вложения, руб.	1 000 000	1 000 000
Период вложения, годы	15	15
Доходность годовых, %	30	30
Ставка налога на прибыль, %	24	24
Ставка дисконтирования, %	10	10
Уплата налога на прибыль	Ежегодно	При погашении
Стоимость вложения через 15 лет, руб.	21 775 869	51 185 893
Налог на прибыль при реализации (погашении), руб.	4 986 209	12 044 614
Чистая стоимость вложения, руб.	16 789 660	39 141 2
Приведенная стоимость вложения, руб.	4 019 311	9 370 111
Чистый приведенный доход (NPV), руб.	3 019 311	8 370 111

Чистый приведенный доход (NPV) от вложений в ПИФ и Предприятие

Безусловно, совершенно необязательно вкладывать средства на 15 лет. Можно ограничиться и меньшим сроком, учитывая, что фонд будет обгонять предприятие по всем показателям уже с первого года после инвестирования средств. Однако, как видно из рисунка, чем больше период инвестирования, тем выше экономический эффект. Нетрудно предположить, какое направление выберет грамотный инвестор, размещающий долгосрочные инвестиции. Тот, кто нуждается в инвестициях, должен иметь в виду, что с использованием конструкции ПИФа их привлечь легче, чем непосредственно привелекать их в бизнес.

Без преувеличения можно сказать, что ПИФы — уникальный инструмент для налогосберегающих технологий организации бизнеса. Используя конструкцию ПИФа, воспользоваться описанным экономическим эффектом могут все, кто планирует существенную часть прибыли капитализировать. То есть все, кто ставит перед собой задачу скорее повысить стоимость бизнеса, нежели получить от него текущий доход. Применительно к закрытым фондам это прежде всего:

– собственники объектов недвижимости, которые сдают их в аренду;

– девелоперские компании, чьим товаром являются созданные или приобретенные объекты недвижимости;

– производственные компании, которые имеют на балансе имущественные комплексы и намерены активно инвестировать в их развитие;

– торговые компании, имеющие на балансе торговые площади или торговые комплексы.

Для девелоперов (застройщиков) и собственников объектов недвижимости внесение их в паевой фонд позволит вывести из-под налогообложения доходы от реализации объектов или сдачи их в аренду, а значит, существенно повысить темпы реинвестирования, активнее приобретать новые объекты и осуществлять реконструкцию уже имеющихся. Для производственных (торговых) предприятий одним из решений может быть вывод имущественного комплекса в ПИФ и сдача его в аренду производственному (торговому) предприятию по таким арендным ставкам, чтобы прибыль, направляемая на развитие производственного (торгового) комплекса, уходила в паевой фонд в виде арендных платежей и исключалась из налогооблагаемой базы.

Завершая тему налога на прибыль организаций, следует отметить следующее. Дивиденды, выплачиваемые предприятием по акциям, которые находятся в составе ПИФа, налогом на прибыль при перечислении в фонд не облагаются, т. е. также попадают в режим отложенного налогообложения (Письмо Минфина РФ от 1 августа 2005 г. № 03-03-04/1/119).

Налог на доходы физических лиц

Данный налог регулируется ст. 214.1 НК РФ. Как и в случае с юридическими лицами, у физических лиц база для налогообложения возникает только в момент продажи или погашения пая. При этом следует иметь в виду, что из полученного дохода можно вычесть документально подтвержденные расходы на приобретение, реализацию и хранение ценных бумаг.

Ставка НДФЛ для физических лиц резидентов составляет 13% (п. 1 ст. 224 НК РФ), для физических лиц — нерезидентов — 30% (п. 3 ст. 224 НК РФ). При этом следует помнить, что согласно ст. 11 НК РФ резидентами признаются физические лица, фактически находящиеся на территории РФ не менее 183 дней в году.

В вопросе с НДФЛ необходимо отметить, что в соответствии со ст. 214.1 НК РФ управляющая компания является налоговым агентом по уплате НДФЛ, следовательно, она должна удерживать и перечислять налог в бюджет при выплате дохода физическим лицам, а также в соответствии со ст. 230 НК РФ предоставлять в налоговый орган сведения о доходах, выплаченных физическим лицам.

Налог на добавленную стоимость

В период формирования фонда, согласно ст. 39 НК РФ, так как операции внесения имущества носят инвестиционный характер и не являются реализацией, они не облагаются налогом на добавленную стоимость. Здесь следует отметить, что в соответствии со ст. 38 НК РФ (п. 2) имущественные права не относятся к имуществу. Формально при передаче в ПИФ имущественных прав должен начисляться и уплачиваться НДС (Письмо Минфина от 21 июля 2005 г. № 03-03-03/2). Однако при желании такой подход можно оспорить. Во-первых, характер операции при внесении имущественных прав с экономической точки зрения носит инвестиционный характер, во-вторых, в отношении налога на прибыль внесение и имущества, и имущественных прав налогом не облагается. Другими словами, порядок налогообложения указанных операций противоречит принципу экономической обоснованности налогов (п. 3 ст. 3 НК РФ), а также принципу равенства налогообложения (п. 1, ст. 3 НК РФ).

Аналогичная ситуация складывается с обложением НДС операций по уступке третьему лицу права требования инвестором, выполнившим свои обязательства по финансированию строительства. Налоговые органы в силу изложенных выше подходов полагают, что данные операции должны включаться в налогооблагаемую базу. Однако арбитражные суды не разделяют формального подхода ФНС и, исходя из инвестиционного характера операций, считают, что обязанности в начислении и уплате налога не возникают (например, Постановление ФАС Северо-Западного округа по делу № А56-43578/2004).

Дополнительно нужно отметить следующее. Если имущество, передаваемое в фонд, не приобреталось специально для этой операции, то НДС по нему был выставлен к зачету. Соответственно перед передачей имущества в фонд следует восстановить налог пропорционально остаточной стоимости. Налоговые органы считают, что данное положение закреплено в ст. 170 НК РФ. Формально ПИФы в этой статье не упоминаются, что создает перспективу выигрыша в суде в случае невыполнения требования по восстановлению НДС. Однако, исходя из экономической логики, для проведения правильных расчетов суммы НДС в случае реализации имущества фондом (п. 3 ст. 154 НК РФ) данное требование следует выполнять. Кроме того, не нужно забывать, что на сумму восстановленного НДС пайщик получает дополнительное количество паев.

Вопросы уплаты НДС в период деятельности фонда регулируются ст. 174.1. НК РФ. В соответствии с этой статьей по операциям, проводимым с имуществом фонда и облагаемым НДС, выставляются счета-фактуры и налог начисляется для уплаты в бюджет. Соответственно «исходящий» НДС принимается к зачету. Обязанность по учету НДС возлагается на управляющую компанию, она же осуществляет расчеты с бюджетом с баланса фонда.

Необходимо заметить, что при реализации с НДС имущества, переданного в фонд при его формировании, НДС выделяется из разницы между стоимостью имущества и ценой реализации включающей НДС.

Вознаграждение управляющей компании является ее реализацией и облагается НДС в общеустановленном порядке.

Реализация пая согласно ст. 149 НК РФ (пп. 2, 12) НДС не облагается.

Комментарии указанных статей НК РФ содержатся в Письмах Минфина РФ от 26 июля 2004 г. № 03-04-11/179, и от 6 августа 2004 г. 03-06-01-04/02, совместном Письме МНС РФ № 01-3-03/666 и Минфина РФ № 01-СШ/45 от 10 июня 2004 г.

Налог на имущество организаций

По мнению налоговых органов, к имуществу ПИФов должна применяться ст. 378 НК РФ. Она гласит, что имущество, переданное в доверительное управление, а также имущество, приобретенное в рамках доверительного управления, подлежит налогообложению у учредителя доверительного управления, т. е. пайщика. Думается, такой подход не совсем верен. Ведь в соответствии со ст. 374 НК РФ объектом налогообложения по налогу на имущество организаций признается движимое и недвижимое имущество, учитываемое на балансе в составе основных средств. Согласно ПБУ 6/01 «Учет основных средств» (п. 29) один из видов выбытия основных средств — это передача их в паевой фонд. На балансе пайщика находятся только паи, т.е. ценные бумаги, а значит, отсутствует база для начисления налога. Усугубляют ситуацию разъяснения, которые дают чиновники финансовых и налоговых ведомств (например, совместное Письмо МНС РФ № 01-3-03/666 и Минфина РФ № 01-СШ/45 от 10 июня 2004 г.). Согласно этим разъяснениям имущество пайщиков должно облагаться в соответствии со ст. 377 НК РФ, как у простого товарищества. Следуя требованиям этой статьи, пайщик, внесший в фонд имущество, должен платить налог по этому имуществу, а налог на имущество, приобретенное в результате деятельности фонда, распределяется среди всех пайщиков пропорционально стоимости паев. Очевидно, что это противоречит основному принципу фонда, в соответствии с которым имущество находится в общей долевой собственности. Почему налог за него должен платить бывший владелец? А также, почему за одну часть имущества должны платить все пайщики пропорционально долям, а за другую — только отдельные пайщики, хотя все имеют одинаковое отношение к этому имуществу?

Согласно требованиям налоговых органов управляющая компания должна сообщать пайщикам стоимость их доли приобретенного фондом имущества для целей налогообложения. Как начислять налог по получении таких сведений, нормативными требованиями не определено.

В сложившейся ситуации подавляющее большинство пайщиков налог на имущество ПИФов не уплачивают, и у налоговых органов не возникает к ним претензий, так как при проверках, проверяющие, как и проверяемые, не видят в балансе базу для налогообложения.

Более того, такой подход налоговых органов создает риск потери части базы для налогообложения. Рассмотрим такую ситуацию. Пусть пайщик, который внес в фонд имущество, продал свой пай. В этом случае у продавца обязанность уплачивать налог на имущество, вложенное в фонд, прекращается, а у покупателя — не возникает. Ведь покупатель пая имущество в фонд не вносил и, соответственно, налог платить не должен. Кроме того, это имущество не является приобретенным в результате деятельности фонда и не будет облагаться налогом пропорционально стоимости паев. Таким образом, плательщик налога по имуществу, внесенному в фонд, пропадает.

Если оплата паев производилась имуществом, облагаемым налогом на имущество организаций, достаточно продать паи аффилированным организациям либо перепродать паи пайщикам по кругу и можно на вполне законных основаниях про уплату налога на имущество, внесенное в фонд, забыть.

Налог на имущество физических лиц

Что касается налога на имущество физических лиц, то здесь ситуация, по крайней мере, более логичная. Логичность ее определяется тем, что физические лица в соответствии с п. 2 ст. 1 Закона РФ от 9 декабря 1991 г. № 2003-1 «О налогах на имущество физических лиц» уплачивают налог на имущество соразмерно доле в общем имуществе, независимо от того, вносилось имущество или приобреталось. Следует отметить, что у физических лиц иная база, чем у юридических. Под налогообложение подпадают дома, квартиры, дачи, гаражи и иные строения, помещения, сооружения. Исходя из упомянутого Закона, налог на физических лиц — собственников недвижимости исчисляется налоговыми органами по ставкам, установленным органами местного самоуправления в зависимости от суммарной инвентаризационной стоимости.

Земельный налог

Разъяснений Минфина и ФНС по вопросам уплаты земельного налога паевыми инвестиционными фондами не опубликовано. Видимо, это обусловлено отсутствием запросов по данной тематике в адрес этих ведомств. Однако на практике приходится сталкиваться с проявлением интереса к данному налогу.

Земельные участки могут быть внесены в паевые инвестиционные фонды либо как объекты недвижимости, либо в виде прав аренды. Что касается аренды, то согласно п. 2 ст. 388 НК РФ земельные участки, находящиеся в аренде, в налогооблагаемую базу не попадают. Земельные участки, находившиеся в собственности и переданные в фонд либо приобретенные в результате деятельности фонда, находятся в общей долевой собственности и согласно ст. 392 НК РФ облагаются земельным налогом пропорционально долям в общей долевой собственности. Учитывая, что в соответствии со ст. 396 НК РФ (п. 2) налогоплательщики-организации самостоятельно исчисляют сумму налога, добросовестному налогоплательщику следует запросить у управляющей компании данные о его доле в стоимости земельных участков, составляющих имущество фонда, и начислить земельный налог. Налогоплательщикам — физическим лицам согласно ст. 397 НК РФ (п. 4) следует дождаться налогового уведомления, присылаемого налоговыми органами. Последним придется потрудиться, исчисляя налогооблагаемую базу. Ведь для этого им необходимо запросить информацию о собственниках в регистрирующих органах, а информацию о кадастровой стоимости участков в земельных комитетах.

Подводя итог, следует отметить, что государство специально установило для паевых инвестиционных фондов особый налоговый режим (имеется в виду экономический эффект от отложенного налогообложения по налогу на прибыль организаций и налогу на доходы физических лиц) с целью ускорения развития рынка коллективных инвестиций. Этот фактически льготный режим является одним из факторов, позволяющих ПИФам демонстрировать в настоящее время высокие показатели доходности. Конечно, такая ситуация выгодна прежде всего просто инвесторам. Однако, используя конструкцию паевого инвестиционного фонда в организации бизнеса, экономический эффект от особого режима налогообложения фондов могут получить такие участники рынка, как собственники объектов недвижимости, сдающие их в аренду, девелоперы (застройщики), производственные и торговые организации, имеющие на балансе производственные или торговые активы.

Особенно выигрывают от использования конструкции ПИФов иностранные организации.

Что касается налоговой оптимизации, а именно возможности не уплачивать налоги пайщикам — иностранным организациям, не имеющим постоянного представительства в РФ, и возможности вывести из-под налогообложения налогом на имущество объекты основных средств, внесенные в фонды, то их следует рассматривать только как дополнительные преимущества от использования конструкции ПИФа в организации бизнеса.

2.2 ПИФЫ недвижимости как высокоэффективный инструмент инвестирования

ЗПИФН: современность и перспективы развития

Закрытый паевой инвестиционный фонд недвижимости (далее — закрытый ПИФ недвижимости, фонд недвижимости, ПИФ) в настоящее время является одной из наиболее стабильных, эффективных и перспективных форм организации долгосрочных проектов, связанных с решением ресурсоемких задач, с привлечением и управлением инвестиционными средствами внутренних и внешних инвесторов.

Ретроспективный взгляд на интенсивное становление отрасли ЗПИФн в России позволяет обозначить 3 основных этапа:

Первый этап — это полтора года, прошедшие от создания весной 2003 г. первого ПИФа недвижимости и до января 2005 г. Данный период стал, наверное, наиболее сложным для пионеров управления проектами на рынке недвижимости, отважившихся начать работу с неотлаженным механизмом ЗПИФн и выявить как совершенно очевидные сейчас преимущества фондов реального сектора, так и те проблемы, которые останавливали многих участников строительного и девелоперского бизнеса от участия в ЗПИФн.

Второй этап — с января 2005 г. по май 2006 г. — ознаменовался кризисом ЗПИФн, который спровоцировало Письмо ФСФР России от 29 декабря 2004 г. № 04-ВС-01/12692[3], фактически «заморозившее» для ЗПИФн возможность по работе с основными на тот момент активами (для строительных фондов) — инвестиционными контрактами.

Третий этап — с мая 2006 г. и по настоящее время — своего рода ренессанс ЗПИФн, который был обусловлен как законодательным разрешением проблемы инвестконтрактов для фондов недвижимости* и расширением линейки профильных для ЗПИФн активов**, так и формулированием позиции законодателя и фискальных органов по основным вопросам налогообложения в ПИФах.

* В целях стабилизации ситуации с участием закрытых ПИФов в строительстве и с учетом практической неприменимости первоначальной редакции ФЗ № 214 с мая 2005 г. новым Положением о составе и структуре активов акционерных инвестиционных фондов и активов паевых инвестиционных фондов, утвержденным Приказом ФСФР России от 30 марта 2005 г. № 05-8/пз-н (Бюллетень нормативных актов федеральных органов исполнительной власти. 2005. 15 апреля. № 17; Российская газета. 2005. 6 мая. № 95 (Приказ) (далее — Положение о составе и структуре активов)), ПИФам было временно разрешено работать с инвестиционными контрактами, удовлетворяющими специально установленным «квалифицированным» признакам. Вместе с тем в состав ПИФа разрешили включать обязательства из договоров участия в строительстве, заключенных в соответствии с Федеральным законом № 214-ФЗ «Об участии в долевом строительстве».

** В дополнение к «квалифицированным» инвестиционным контрактам и обязательствам из договоров участия по Закону № 214 для ЗПИФн был предусмотрен такой способ включения в процесс финансирования строительных проектов, как заключение договоров на строительство и реконструкцию недвижимости (т. е. договоров подряда или генерального подряда), в соответствии с Приказом ФСРФ России от 15 декабря 2005 г. № 05-83/пз-н.

Девелопмент, строительство и рента — на сегодня основные формы использования инструментария закрытых ПИФов недвижимости в России.

И обусловлено это, во-первых, тем, что данная категория закрытых паевых инвестиционных фондов специально выделена законодателем как один из способов привлечения инвестиций в долгосрочные проекты, связанные с недвижимостью, и управления этими проектами. Во-вторых, последовательное становление отрасли, как в законотворческом, так и в практическом аспектах, способствовало интенсивному развитию и созданию многочисленных фондов недвижимости. В-третьих, экономические условия функционирования рынка недвижимости и закрытых фондов предопределили существующую популярность этого инструмента и позволили раскрыть те преимущества, которые имеет закрытый ПИФ недвижимости в сравнении с альтернативными способами работы с реальными активами.

Таким образом, стало возможно рассматривать категорию закрытых ПИФов недвижимости в качестве полноценного инструментария для привлечения инвестиций и вложения их не только в рентные, но и девелоперские и строительные проекты.

В качестве наглядной иллюстрации динамики роста числа ЗПИФн и стоимости чистых активов в ЗПИФн можно привести следующие статистические данные[4].

За 2006 г. общее число зарегистрированных ЗПИФн увеличилось более чем в 2 раза и достигло рекордной цифры — 160 фондов недвижимости по состоянию на 1 января 2007г., а по состоянию на 11 апреля 2008 года количество сформированных ЗПИФН составляло уже 346. (рис. 1).

Рисунок 1. Динамика роста количества ЗПИФн

Еще более впечатляющими оказались темпы роста стоимости чистых активов ЗПИФн: всего за полгода (с июля 2006 г. по январь 2007 г.) СЧА выросла в 2 раза — до 70 млрд руб. по состоянию на 1 января 2007 г. (рис. 2).

Рисунок 2. Динамика роста количества СЧА ЗПИФн

Российский паевой фонд недвижимости — это новелла отечественной правовой системы, но отнюдь не новый инструмент в работе инвесторов и организаторов проектов в развитых экономиках. Многолетний опыт работы американских фондов недвижимости (real estate investment trusts - REITs), успешное функционирование европейских фондов недвижимости (английских closed-end real estate funds, немецких Immobilien Funds, французских и люксембургских SICAV(F/R)) подтверждают экономическую целесообразность учреждения инвестиционного фонда для аккумуляции «длинных» денег и управления ими в рамках обособленного имущественного пула.

Учреждаемые сейчас в России закрытые ПИФы недвижимости находятся на начальном этапе становления того сектора финансовой системы, в котором реализуются крупные и долгосрочные проекты.

Особо следует отметить тот факт, что пока отсутствует разделение всех ПИФов и, в том числе, фондов недвижимости на «венчурные» и «низкорисковые» фонды. Суть данного разделения заключается в том, что для отдельных категорий инвесторов участие в венчурном проекте (фонде), деятельность которого сопряжена с высокими рисками (наряду с высокой нормой прибыльности), обусловлено наличием определенного статуса — «квалифицированного инвестора» или «инвестора-эксперта». Такой статус, по определению, установленному законодательством, имеют институциональные инвесторы, участники финансового рынка, государственные структуры, но его нет у физических лиц, организаций, которые не отвечают определенным критериям для отнесения к такой категории и/или за которыми не признан в установленном порядке соответствующий статус. Целью введения данного разграничения является защита инвесторов, не обладающих крупными финансовыми ресурсами, за счет которых можно существенно снизить риски от закрытия проекта с убытками.

Западная практика пришла к разделению инвесторов в зависимости от уровня их финансовой устойчивости довольно давно.

Сегодня можно обозначить те сегменты финансового рынка и, в частности, проектного финансирования, которые затронет этот институт. Речь прежде всего идет о проектных ПИФах — фондах прямых, венчурных инвестиций и фондах недвижимости.

Последние сейчас регулируются единообразно. Иначе говоря, и банк (либо иная финансовая структура), и обычное физическое лицо могут без ограничений войти в состав пайщиков того же строительного ПИФа. Резонно предположить, что риски от потери вложений рядовым гражданином и банком несоизмеримы как с экономической, так и с социальной точек зрения.

Для того чтобы адекватно представлять себе специфику и перспективы работы закрытых ПИФов недвижимости, которые в скором времени будут работать в новых условиях, следует уже сейчас разграничивать эту категорию инвестиционных фондов на 2 профильные подгруппы:

– высокорисковые закрытые ПИФы недвижимости (девелопмент, в том числе строительство, и спекулятивные фонды с агрессивной стратегией);

– низкорисковые закрытые ПИФы недвижимости (рента, спекулятивные фонды с консервативной стратегией и иные направления работы фонда).

Для фондов первой подгруппы будут установлены как ограничения, связанные с участием «неквалифицированных» инвесторов в таких ПИФах (вплоть до запрета), так и весомые преференции и новации в части привлечения средств и их размещения в сравнении с фондами второй подгруппы. К таковым следует отнести:

– возможность установления поэтапной оплаты инвестиционных паев;

– использование заемных средств в работе фонда;

– максимально широкий инструментарий для размещения активов фонда и др.

Если рассматривать существующий набор инструментов, которые может использовать управляющий фондом, то к высокорисковым активам относятся контрактные права, т. е., права требования из подрядных контрактов и инвестиционных договоров.

Закрытые ПИФы недвижимости, которые мы относим ко второй подгруппе, смогут работать с активами в виде объектов недвижимости, имущественных прав на недвижимое имущество, прав требования из договоров долевого участия в строительстве.

Таким образом, будет в полной мере реализовываться ключевой принцип инвестирования, обусловленный прямо пропорциональной зависимостью уровня риска от уровня доходности проекта.

Реализация инвестиционной стратегии инвестора и/или инициатора проекта через закрытый ПИФ недвижимости осуществляется посредством формирования управляющим фондом того или иного портфеля профильных активов фонда недвижимости (табл. 5).

ЗПИФН: основные особенности

Преимущества, которые делают закрытый ПИФ недвижимости, по сути, уникальным инструментом в работе инвестора и/или организатора проекта на рынке недвижимости, обусловлены тем особым правовым и экономическим статусом, который присущ всем закрытым ПИФам в целом и фондам недвижимости в частности.

Цели и принципы функционирования закрытого ПИФа недвижимости определяются исходя из того, что этот ПИФ относится к типу закрытых ПИФов и ориентирован на работу с активами определенной категории (недвижимость).

Закрытый тип фонда обеспечивает:

– долгосрочный период инвестирования (создание фонда недвижимости на короткий cрок не отвечало бы основным принципам инвестирования в ресурсоемкие проекты на рынке недвижимости);

– ограничения для инвестора по выходу из проекта (погашение паев до завершения проекта — реальная угроза невыполнения поставленных задач, недофинансирование проекта);

– особый порядок привлечения дополнительных инвестиций в фонд (выдача дополнительных паев осуществляется только после регистрации соответствующих изменений в Правила доверительного управления (далее — ПДУ) ЗПИФн и при условии предварительно оговоренного в ПДУ права УК вносить такие изменения в ПДУ).

В целом эффективность работы инструментария ЗПИФн и юридические гарантии сохранности активов обеспечиваются за счет организационно-правовых аспектов инвестиционной деятельности через структуру фонда.

Во-первых, российским законодательством предусмотрено расширение линейки активов для закрытых ПИФов категории недвижимости. Инвестиционная декларация ЗПИФн устанавливает возможности по инвестированию как в венчурные проекты реального сектора (строительство и девелопмент), так и в более «консервативный» рентный бизнес, а также в ценные бумаги и другие корпоративные активы и финансовые инструменты.

Следует также отметить, что ЗПИФн могут приобретать недвижимое имущество не только в РФ, но и в иных государствах, являющихся членами ФАТФ (Financial Action Task Force on Money Laundering - FATF) - специальная финансовая комиссия по проблемам отмывания капиталов, международный межправительственный орган по борьбе с отмыванием. Дополняет это общая для всех российских ПИФов возможность приобретать иностранные ценные бумаги, обращающиеся на организованных рынках ценных бумаг за пределами РФ.

Таким образом, ЗПИФн позволяет организовывать инвестиционный проект по приобретению (созданию) активов на территории России в виде недвижимости (строительства) и/или ценных бумаг с сохранением возможностей по диверсификации как рыночных рисков снижения стоимости того или иного актива (ценной бумаги, объекта недвижимости и т. п.) за счет приобретения альтернативного (эквивалентного) замещения, так и валютных и страновых рисков при инвестировании в зарубежные реальные и финансовые активы через ЗПИФн.

Во-вторых, в соответствии с законодательством России ЗПИФн не является юридическим лицом. Это означает, что инвестор фонда не несет тех рисков, которые сопряжены с результатами финансово-экономической деятельности юридического лица. Таким образом, отсутствует риск обращения взыскания на имущество фонда при банкротстве управляющей компании — сохраняется только общий риск снижения стоимости вложений в фонд. Также нивелируются операционные и организационные риски, присущие вложениям в капиталы юридических лиц: риски утраты оперативного управления, возникновения корпоративных конфликтов и даже неблагоприятных последствий от целенаправленных действий третьих лиц сводятся к минимуму, и не в последнюю очередь благодаря многоуровневой системе управления и контроля над фондом и структуре бенефициариев ЗПИФн.

В-третьих, согласно российскому законодательству ЗПИФн функционирует исключительно в рамках определенной инфраструктуры, к которой относится управляющая компания (управление и распоряжение активами), специализированный депозитарий (учет имущества фонда, контроль за распоряжением активами ЗПИФн), регистратор (учет пайщиков фонда), аудитор(ы) и оценщик(и) ЗПИФн (аудит отчетности управляющей компании и фонда, оценка реальных и нерыночных финансовых вложений фонда). Указанные субъекты, обслуживающие деятельность ЗПИФн, и российский финансовый регулятор (Федеральная служба по финансовым рынкам) обеспечивают не только неукоснительное соблюдение требований законодательства, регулирующего работу фондов, но и дополнительные гарантии сохранности иностранных инвестиций в российские активы и, соответственно, последовательную реализацию через ЗПИФн функции защиты имеющихся активов.

Суть защиты активов такова:

– наличие жесткого контроля со стороны Специализированного депозитария за распоряжением активами фонда (нивелирование рисков несанкционированного выбытия стратегического имущества из состава фонда);

– закрытие структуры бенефициариев фонда в реестре пайщиков (владельцы недвижимости и/или акций (облигаций) поименованы в Едином государственном реестре прав на недвижимое имущество и реестрах владельцев эмиссионных ценных бумаг как «владельцы инвестиционных паев ЗПИФн»);

– отсутствие необходимости передавать (отчуждать) имущество фонда третьему лицу (при возникновении соответствующей необходимости). Взамен этого можно в кратчайшие сроки продать паи этому лицу, избежав процедур переоформления недвижимости и/или корпоративных активов в российских учетных системах.

В-четвертых, экономическая модель работы ЗПИФн создана с учетом необходимости финансирования долгосрочных и капиталоемких проектов при одновременном обеспечении стабильности фонда и возможностей по эффективному реинвестированию средств в новые или существующие проекты. Реализация этой задачи достигается благодаря особому режиму налогообложения паевых инвестиционных фондов. Суть его состоит в том, что в отношении доходов, формируемых в результате деятельности ЗПИФн, действует эффект отложенного налогообложения, т. е. прибыль фонда не облагается налогом на прибыль (или налогом на доходы физических лиц) при условии, что она не направляется на выплату промежуточного дохода пайщикам и/или не выплачивается в качестве компенсации при погашении инвестиционных паев. Соответственно, в случаях выплаты доходов (или погашения паев) налогообложение будет производиться у пайщика – применительно к размеру полученного дохода или положительной разнице приобретения и погашения паев. ЗПИФн получает уникальную возможность организовать безналоговое реинвестирование аккумулируемых доходов в новые проекты и/или иные активы.

Кроме того, использование ЗПИФн позволяет избежать и двойного налогообложения. Так, при обычном инвестировании (например, через приобретение корпоративных активов) налогообложение происходит на уровне как инвестора (при реализации актива), так и реципиента инвестиций (при получении инвестиций). В случае же с фондом налогообложению подлежат доходы пайщиков, т. е. только на уровне инвестора.

С учетом этих аспектов (эффекта отложенного налогообложения и избежание двойного налогообложения) достигается существенный экономический выигрыш от использования ЗПИФн как инструмента организации инвестиционного процесса, управления проектом и/или активами.

При этом немаловажен тот факт, что наличие особенного режима налогообложения в ЗПИФн не является результатом работы механизма минимизации налоговой нагрузки. Особый режим налогообложения деятельности в рамках фонда был специально предусмотрен законодателем в целях эффективного решения задач по привлечению долгосрочных инвестиций и финансированию соответствующих проектов за счет средств не только внутренних, но и внешних инвесторов.

Особое внимание следует уделить режиму иностранных инвестиций в ЗПИФн. При сохранении всех изложенных преимуществ налогового режима, действующего для резидентов РФ, иностранные инвесторы получают еще более выгодные условия для вложений в ЗПИФн на территории России.

Так, по общему правилу, если в качестве инвестора (пайщика ЗПИФн) выступает нерезидент РФ, не имеющий постоянного представительства на территории РФ, то налоговая ставка по налогу на прибыль, подлежащему уплате в бюджет РФ, будет ниже ставки по аналогичному налогу для резидента и составит 20% (против 24% для российского инвестора).

Однако такой режим действует лишь при извлечении дохода из фонда в результате погашения паев. Если паи продаются на вторичном рынке, то необходимость уплачивать налог на прибыль на территории России не возникает. Такая операция нерезидента, не имеющего представительства в РФ, находится вне налогообложения, что позволяет иностранному инвестору не нести налогового бремени в случае досрочного выхода их фонда.

Таким образом, сказанное выше позволяет утверждать, что российское налоговое законодательство создает исключительно благоприятный с точки зрения налогообложения режим для инвестирования иностранными организациями через структуру закрытого ПИФа. Соответственно, можно сделать однозначный вывод о том, что инвестирование проектов, организованных через конструкцию ЗПИФн для иностранного инвестора существенно привлекательнее прямых инвестиций.

В-пятых, ЗПИФн — это механизм секьюритизации вложений и повышения ликвидности активов при их передаче в состав фонда. Достигается это путем приобретения в состав фонда разрозненных и неоднородных активов (в том числе передающиеся в него и создаваемые в рамках ЗПИФн). Будучи консолидированными, они позволяют включить в оборот стандартный финансовый инструмент — ценную бумагу в виде инвестиционного пая. С одной стороны, это позволяет отчуждать такой производный актив, как инвестиционный пай, без дополнительных транзакционных издержек при одновременном сохранении стратегии работы управляющей компании с активами фонда. С другой стороны, наличие такой ценной бумаги, как ин вестиционный пай (вместо реального актива), создает предпосылки к организации обращения этих паев — как внебиржевого, так и биржевого. При этом последнее обстоятельство обеспечивает дополнительную ликвидность производного актива для инвестора фонда благодаря широким возможностям по привлечению заемных банковских средств при менее жестких требованиях Центробанка России к резервированию средств по ссудной задолженности, обеспеченной залогом инвестиционных паев (обращающихся на российской бирже и прошедших в листинг на соответствующей площадке).

Чтобы в полной мере оценить те преимущества и выгоды, которые предоставляет ЗПИФн, нельзя оставлять без внимания и природу этого инструмента, обусловленную инвестиционным характером работы фонда недвижимости. Именно через призму инвестиционной направленности можно проводить объективное сравнение ЗПИФн с иными формами и способами привлечения финансирования и управления проектами в сфере строительства и девелопмента на рынке недвижимости.

Цель организации проекта с использованием фонда недвижимости всегда сопряжена с инвестиционными ожиданиями инвесторов и необходимостью аккумулирования больших объемов средств в рамках единого имущественного комплекса.

Именно поэтому экономически обоснованной является исключительно денежная форма компенсации при выходе пайщика из фонда и погашении паев.

Инвестиционный фонд изначально нельзя рассматривать как инструмент удовлетворения потребностей граждан, как потенциальных пайщиков, в жилье или других объектах недвижимого имущества.

ЗПИФн — прежде всего инструмент для инвестиций в том смысле, который вкладывает Закон «Об инвестиционных фондах», т. е. способ вложения средств с целью извлечения прибыли на принципах долгосрочного инвестирования, сопряженного как с известными перспективами существенного роста стоимости вложений, так и рисками возможного снижения таковой. И во вторую очередь ЗПИФн — это эффективный инструмент для старта и/или поддержки работающего проекта, связанного с передачей создаваемых объектов недвижимости в собственность конечным потребителям.

3. Перспективы развития ЗПИФН и возможности повышения рентабельности

 

3.1 Квалифицированные инвесторы

Все больше частных лиц и организаций, обладающих различным уровнем профессионализма и опыта в вопросах инвестирования, вкладывают средства на рынке ценных бумаг и рынке коллективных инвестиций.

Российский фондовый рынок не стоит на месте, постепенно растет потребность в новых финансовых инструментах с различной степенью риска и доходности. Именно в этой связи законодатель пришел к необходимости ввести градацию инструментов для вложения средств. Такая дифференциация направлена на расширение линейки финансовых продуктов и форм работы с ними при росте безопастности для «доверчивых, но неопытных инвесторов».

Новая редакция Федерального закона «О рынке ценных бумаг» вводит термин «квалифицированный инвестор».

Ряд участников рынка являются «квалифицированным инвестором в силу закона» - это: брокеры, дилеры, управляющие ценными бумагами и инвестиционными активами, кредитные организации, страховые компании, инвестиционные и пенсионные фонды, Банк России, Внешэкономбанк, Агентство по страхованию вкладов, международные финансовые организации, иные лица по указанию федеральных законов).

Обычные юридические и физические лица могут быть признаны квалифицированными инвесторами, если в силу ряда установленных в законе критериев смогут:

- подтвердить свой профессионализм (наличие достаточного объема знаний, чтобы адекватно оценивать риски);

- экономическую состоятельность (наличие достаточного капитала, гарантирующего такое лицо от финансового краха в случае неудачных вложений).

Определяя перечень финансовых инструментов предназначенных исключительно для квалифицированных инвесторов, первым на что обратил внимание законодатель явились инвестиционные фонды. Ряд введенных категорий закрытых и интервальных фондов в обязательном порядке должны быть предназначены только для квалифицированных инвесторов.

Любой закрытый или интервальный фонд может быть заявлен, как фонд для квалифицированных инвесторов, и соответственно, использовать тот расширенный инструментарий, который вводит новая редакция ФЗ «Об инвестиционных фондах» (инвестиционные комитеты; неполная оплата паев; «плечевые», в том числе кредитно-заемные операции; совершение сделок с собственными пайщиками и ряд иных возможностей).

3.2 Новые типы фондов

Новые типы фондов предоставляют возможность для инвестирования в ранее недоступные активы, делают инвестиции в фонд более привлекательными, а организацию проектов через фонд – более эффективной.

Революционным для законодательства Российской Федерации, регулирующего деятельность финансовых рынков, стало введение в ФЗ «О рынке ценных бумаг» категории «квалифицированный инвестор». В связи с этим, а также в свете развития законодательства о рынке коллективных инвестиций произошло появление новых типов инвестиционных фондов, открывающих для инвесторов и управляющих новые перспективы.

Появление фондов для квалифицированных инвесторов дает большую свободу в выборе инвестиционной стратегии, и открывает такому типу инвесторов доступ к более рисковым и более доходным инструментам.

Для таких фондов предусмотрена:

·  Поэтапная оплата паев (траншевое финансирование)

·  Получение займов и кредитов (в том числе под залог имущества фонда)

·  Выдача займов за счет имущества фонда

·  Создание инвестиционного комитета (контроль за деятельностью управляющей компании)

·  Запрет на публичное раскрытие информации («закрытость» проекта)

·  Совершение сделок с пайщиками в определенных случаях

Ниже отражен перечень категорий фондов, возникших вследствие введения новой редакции ФЗ. Часть из которых являются принципиально новыми, часть представляют трансформацию существующих.

Типы (категории) фондов	Ключевые характеристики	Целевая аудитория
Для квалифицированных инвесторов
Прямых инвестиций (Private equity funds)	·  приобретение контрольного пакета акций компании (возможность установления управленческого контроля над бизнесом инвестором на время инвестирования) ·  прямые инвестиции в реальный сектор экономики ·  относительная стабильность дохода в условиях волатильности фондового рынка ·  диверсификация рисков (разделение финансирования в рамках фонда на несколько проектов) ·  гарантии обеспечения финансирования проектов при дефиците банковских ресурсов	·  крупные частные инвесторы ·  организаторы проектов (потребители инвестиций) ·  НПФ, иностранные фонды, банки, СК (как долгосрочные стратегические инвесторы)
Венчурные (Venture funds)	·  акции / доли обществ (управленческий контроль над бизнесом на время инвестирования) ·  финансирование start-up проектов инновационных компаний ·  стратегическая роль для экономики страны в целом ·  высокая потенциальная доходность при высоком («инновационном») риске	·  «бизнес - ангелы» ·  государственный капитал ·  организаторы венчурных проектов (потребители инвестиций) ·  частные и корпоративные инвесторы ·  иностранные фонды
Хедж – фонды (Hedge funds)	·  востребованный инструмент с широкой линейкой разрешенных активов (деривативы, акции, облигации, инвестиционные паи и пр.) ·  «мобильность» и гибкость инвестиционного портфеля при компетентном расчете (определяющий фактор успеха – квалифицированный менеджмент) ·  «амортизатор» в условиях падения биржевых курсов (возможность оптимальной диверсификации портфеля за счет распределения инвестиций в большее число видов активов – «концентрированный портфель»)	·  Банки ·  ИК ·  НПФ и СК (при условии подвижности инвестиционных правил и цели максимизировать прибыль). ·  иностранные фонды ·  частные и корпоративные инвесторы
Товарного рынка (Commodity funds)	·  вложение в наиболее ликвидные распространенные товарные фьючерсы и счета (на драгоценные металлы) ·  выгодная альтернатива в условиях дестабилизации финансового рынка	·  ИК ·  НПФ, СК, ·  иностранные фонды ·  банки
Кредитные	·  секъюритизация долговых инструментов (кредиты, обеспеченные залогом имущества) - по аналогии с ипотечными фондами ·  решение проблемы «улучшения» банковских пассивов ·  соотношение стабильной доходности и высокой надежности ·  возможность полной амортизации фонда (через частичное погашение паев и выплату промежуточного дохода - по мере поступления аннуитетных платежей)	·  Банки (как организаторы проектов) ·  НПФ, СК, ·  иностранные фонды ·  частные и корпоративные инвесторы
Недвижимости	·  расширенный перечень доступных активов: недвижимость, договоры участия в долевом строительстве, а также инвестиционные строительные контракты, проектная документация, акции /доли строительных и проектных компаний ·  возможность прямого кредитования фонда ·  контроль деятельности УК инвестиционным комитетом	·  Строительные и девелоперские компании ·  Владельцы земельных активов и недвижимости ·  НПФ, СК ·  Банки, ·  частные и корпоративные инвесторы ·  иностранные фонды
Для обычных инвесторов
Недвижимости	·  урезан перечень активов по сравнению с существующим (основные активы: недвижимость, договоры участия в долевом строительстве), ·  ориентация на низкорисковые активы	·  Владельцы земельных активов и недвижимости ·  НПФ, СК ·  Банки, ·  частные и корпоративные инвесторы ·  иностранные фонды
Рентный	·  высокая надежность вложений, ·  предусмотрена обязанность управляющей компании по выплате промежуточного дохода пайщикам	·  владельцы недвижимых активов, сдаваемых в аренду ·  ИК ·  Банки ·  НПФ, СК ·  иностранные фонды частные и корпоративные инвесторы

Результатом появления новых типов фондов стало появление многообразия финансовых инструментов. Это, несомненно, большой шаг вперед со стороны законодателя, который предоставляет широкие возможности в выборе инвестиционной стратегии участникам рынка.

Заключение

Подводя итог, отмечу, что использование конструкции закрытого ПИФа недвижимости позволяет:

– создавать профильные фонды недвижимости — рентные, строительные, девелоперские, земельные и т. п.;

– привлекать рыночных инвесторов в ЗПИФн как на российском рынке, так и на рынках капитала иных стран;

– перепрофилировать ЗПИФн (например, по завершении девелоперского проекта) и создавать многопрофильные фонды, работающие в нескольких направлениях;

– диверсифицировать портфель активов за счет как высокорискованных и доходных инвестиционных и подрядных строительных контрактов, так и готовой недвижимости и прав на нее (в том числе земельных участков);

– приобретать корпоративные активы (акции российских ЗАО, доли ООО) в качестве профильных активов ЗПИФн;

– консолидировать разрозненные и неоднородные недвижимые активы;

– проводить переоценку имущества в рамках ЗПИФн (без налоговых издержек, связанных с формированием рыночной стоимости объекта);

– достигать существенного экономического выигрыша от эффекта «отложенного налогообложения» и отсутствия двойного налогообложения;

– снижать налоговые издержки при выходе из российского фонда за счет отсутствия внутреннего (в РФ) налогообложения доходов иностранных инвесторов, поступающих от реализации ценных бумаг (до погашения паев), что позволят полностью освободить инвесторов от обязанности по уплате налога на прибыль в России;

– осуществлять реинвестирование прибыли, формируемой в рамках ЗПИФн, без налоговых потерь;

– производить привлечение дополнительного финансирования за счет кредитования под залог инвестиционных паев и/или выпуска дополнительных паев фонда;

– защищать активы, приобретенные на территории РФ и/или переданные в фонд инвесторами.

Таким образом, российские ЗПИФн в целом и фонды недвижимости в частности являются на сегодняшний день наиболее эффективным с экономической и юридической точек зрения механизмом инвестирования в реальный сектор (имущественные активы) и формирования доходности от участия в проектах через ЗПИФн.

Список источников

1. Ведомости. 2007. № 29 (1803). 19 февраля

2. Приказ ФСФР РФ от 30 марта 2005 г. № 05-8/пз-н

3. Вестник ФСФР России. 2004. 31 декабря. № 7; 2005. 31 января. № 1.

4. Информационный ресурс Investfunds.ru

5. Жук Е.В. Защита активов через ПИФ. РЦБ: рынок ценных бумаг, 2006, №22, с.66-69

6. Симагин Д. ПИФы как инструмент привлечения средств в строительство коммерческой недвижимости. РЦБ: рынок ценных бумаг, 2007, №10, с.40-43

7. Шахурин В.В. Паи закрытого ПИФа как объект залогового обеспечения банковского кредита. Управление корпоративными финансами. 2008, №1(25) с.12-17

8. Мельника Е.И. Паевые инвестиционные фонды в системе инвестирования сбережений физических лиц. Автореферат диссертации на соискание степени кандидата экономических наук. Екатеринбург, 1998, 18с.

9. Паевые инвестиционные фонды (Комментарии инормативные акты)/ Авт.коммент. и сост.: А.Е.Абрамов, В.П.Волкова. – М., 1996, 263с (Экономико-правовой бюллетень/Агентство экономико-правовых консультаций и деловой информации (АКДИ) «Экономика и жизнь», вып. 3(70) 10. Евстратова У. Законодательные инновации – новые возможности ПИФов. РЦБ: рынок ценных бумаг, 2008, №5, с.28-30

11. Рожкова И.В. Организационно-правовые аспекты функционирования паевых инвестиционных фондов и общих фондов банковского управления. Финансы и кредит, 2008, №1, с.38-44

12. Пименов Ю.А. Правовое регулирование создания управляющих компаний паевых инвестиционных фондов. Северо-Кавказский юридический вестник, 2007, №4, с.61-65

13. Гавриков А.С. Доверительное управление паевыми инвестиционными фондами. Закон и право, 2008, №3, с.105-108

14. Ротко С.В. Инвестиционный пай – «ценная бумага» вне закона о рынке ценных бумаг. Закон и право, 2008, №4, с.101-102

15. Еремина А. Доходы из портфеля. Эксперт-Сибирь, 2008, №28, с.25-28

16. Бобылев В. Правовые основы регулирования деятельности паевых инвестиционных фондов как формы коллективного инвестирования. Инвестиции в России, 2008, №9, с.19-22

17. Подозрительные инструменты: почему россияне отказываются от использования ПИФов, НПФ и страхования жизни. Маркетолог, 2008, №7, с.20-24

18. Ребельский Н.М. Проблемы управления активами ЗПИФ особо рискованных венчурных инвестиций. Финансовый вестник: финансы, налоги, страхование, бухгалтерский учет, 2008, №11, с.39-48

19. Гонзалева Д. Выбор УК: ПИФы для квалифицированных и неквалифицированных инвесторов. РЦБ: рынок ценных бумаг, 2008, №17, с.64-65